海外鋅礦企業(yè)季度運(yùn)營(yíng)分析：產(chǎn)量恢復(fù)節(jié)奏放緩 資本開(kāi)支仍未增加

走勢(shì)評(píng)級(jí)：鋅：震蕩

報(bào)告日期：2022年03月15日

★事件分析

2021年海外鋅精礦產(chǎn)量同比顯著回升，但下半年恢復(fù)節(jié)奏逐步放緩，四季度產(chǎn)量環(huán)比同比均現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。樣本礦企2021 Q4鋅精礦產(chǎn)量共計(jì)117.6萬(wàn)金屬?lài)崳h(huán)比負(fù)增3萬(wàn)金屬?lài)崳蓉?fù)增15萬(wàn)金屬?lài)崳昕偖a(chǎn)量489.1萬(wàn)金屬?lài)崳仍黾?0.7萬(wàn)金屬?lài)崱Ｃ佤?021 Q4產(chǎn)量36萬(wàn)金屬?lài)崳h(huán)比降低1.8萬(wàn)金屬?lài)崳冉档?.5萬(wàn)金屬?lài)崳昕偖a(chǎn)量153.2萬(wàn)金屬?lài)崳^2020年增加20.1萬(wàn)金屬?lài)崱．a(chǎn)量環(huán)比負(fù)增的直接原因包括存量產(chǎn)能的品位降低、計(jì)劃外檢修以及新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度偏慢，此外企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略也會(huì)影響實(shí)際產(chǎn)量。

礦企大多并未明顯增加鋅礦業(yè)務(wù)的資本開(kāi)支規(guī)模，在產(chǎn)能擴(kuò)張不活躍的情況下，礦企基于品位的趨勢(shì)性降低以及未來(lái)的關(guān)停計(jì)劃不同程度的調(diào)降了2022年產(chǎn)量目標(biāo)。中長(zhǎng)期而言，當(dāng)前或已臨近本輪鋅礦產(chǎn)能擴(kuò)張周期的尾聲。

★投資建議

近期鋅價(jià)的交易重心仍在歐洲能源價(jià)格，短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)歐洲制裁俄羅斯能源品的預(yù)期隨俄烏局勢(shì)演變不斷調(diào)整，鋅價(jià)跟隨歐洲氣價(jià)維持高波動(dòng)。中期而言，我們認(rèn)為在歐洲能源危機(jī)得到徹底解決之前，當(dāng)?shù)劁\冶煉廠(chǎng)的減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)都難言解除，相對(duì)于短期氣價(jià)的漲幅，更值得關(guān)注的或許是高能源價(jià)格的持續(xù)時(shí)間。鋅價(jià)上行的另一個(gè)驅(qū)動(dòng)在于國(guó)內(nèi)需求預(yù)期，短期受?chē)?guó)內(nèi)疫情、能源及原材料價(jià)格高企等因素影響，旺季需求啟動(dòng)偏慢，但我們依舊看好穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力下國(guó)內(nèi)上半年的需求表現(xiàn)。綜合而言，在上述核心驅(qū)動(dòng)未發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)前，預(yù)計(jì)鋅價(jià)仍將在高波動(dòng)中重心逐步上移。

★風(fēng)險(xiǎn)提示

鋅精礦供應(yīng)超預(yù)期，歐洲能源價(jià)格大幅回落，國(guó)內(nèi)消費(fèi)不及預(yù)期。

報(bào)告全文

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事件概況

近期，海外主要鋅礦生產(chǎn)商的四季報(bào)已基本披露完畢，秘魯能礦部的礦業(yè)統(tǒng)計(jì)公報(bào)也已更新至2022年1月，盡管當(dāng)前鋅供應(yīng)端的瓶頸集中在冶煉端，市場(chǎng)對(duì)鋅礦的關(guān)注度有所降低，但礦端作為鋅中長(zhǎng)期最主要的成本支撐，四季報(bào)中透露出的部分信息也值得市場(chǎng)關(guān)注。

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事件分析

數(shù)據(jù)顯示，2021年海外鋅精礦產(chǎn)量同比顯著回升，呈明顯的疫情后周期修復(fù)特征，但下半年以來(lái)恢復(fù)節(jié)奏逐步放緩，四季度產(chǎn)量環(huán)比同比均現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。樣本礦企2021年四季度鋅精礦產(chǎn)量共計(jì)117.6萬(wàn)金屬?lài)崳h(huán)比三季度負(fù)增3萬(wàn)金屬?lài)嵒?2%，較2020年同期負(fù)增15萬(wàn)金屬?lài)嵒?11%，全年共計(jì)生產(chǎn)鋅精礦489.1萬(wàn)金屬?lài)崳仍黾?0.7萬(wàn)金屬?lài)崳^疫情前(2019年)增加7.8萬(wàn)金屬?lài)崱?021年下半年起，秘魯?shù)漠a(chǎn)量也呈現(xiàn)出環(huán)比、同比齊降的態(tài)勢(shì)，2021年四季度產(chǎn)量36萬(wàn)金屬?lài)崳h(huán)比降低1.8萬(wàn)金屬?lài)嵒?5%，同比降低7.5萬(wàn)金屬?lài)嵒?17%，秘魯全年鋅精礦產(chǎn)量153.2萬(wàn)金屬?lài)崳^2020年及2019年分別增加20.1、12.7萬(wàn)金屬?lài)崱?/p>

存量產(chǎn)能的品位降低、計(jì)劃外檢修以及新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度偏慢能一定程度上解釋去年下半年以來(lái)海外鋅精礦生產(chǎn)恢復(fù)節(jié)奏的放緩，如Glencore四季報(bào)中指出，Zhairem長(zhǎng)于預(yù)期的爬產(chǎn)期以及Kidd的原礦品位降低是四季度產(chǎn)量降低的主要原因，Hudbay旗下777礦因臨近關(guān)停，產(chǎn)量也出現(xiàn)了明顯收縮。此外，我們認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略也對(duì)產(chǎn)量變化有著直接影響，具體而言，2020年下半年企業(yè)為彌補(bǔ)疫情造成的減量積極生產(chǎn)，產(chǎn)量明顯高于歷年同期，而2021年，疫情對(duì)產(chǎn)量的影響趨弱，同時(shí)高鋅價(jià)、低加工費(fèi)的組合給到了礦企極佳的利潤(rùn)率，在確保全年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)能夠完成后，年末企業(yè)的生產(chǎn)積極性可能并不高，最終表現(xiàn)為產(chǎn)量的邊際回落。

部分企業(yè)的四季報(bào)中也披露了2022年產(chǎn)量指引，與2021年實(shí)際產(chǎn)量對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)大多企業(yè)的2022年產(chǎn)量指引同比有所下調(diào)，僅Teck和Lundin Mining有所上調(diào)，主因預(yù)期Red Dog經(jīng)營(yíng)狀況良好以及Neves-Corvo擴(kuò)建項(xiàng)目投產(chǎn)，其余企業(yè)調(diào)降產(chǎn)量指引的原因主要可概括為礦石品位的下降以及預(yù)期礦山關(guān)停等，此外疫情的長(zhǎng)尾沖擊可能仍是企業(yè)不得不考慮的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

可與產(chǎn)量指引互為印證的是企業(yè)在鋅業(yè)務(wù)的資本開(kāi)支情況，就我們統(tǒng)計(jì)的樣本企業(yè)而言，目前仍無(wú)明顯資本開(kāi)支擴(kuò)張的跡象，大多企業(yè)2021年的實(shí)際資本開(kāi)支與年初計(jì)劃大致相當(dāng)或略有不及，2022年的資本開(kāi)支預(yù)算也并無(wú)明顯增加(Boliden 2022年開(kāi)發(fā)性資本開(kāi)支預(yù)算增加主因Odda鋅冶煉廠(chǎng)的擴(kuò)建項(xiàng)目，并非用于鋅礦業(yè)務(wù))。依照慣例，高利潤(rùn)通常會(huì)刺激礦企增大資本開(kāi)支并擴(kuò)建產(chǎn)能，但此輪鋅價(jià)上行周期內(nèi)我們遲遲未能見(jiàn)到鋅礦業(yè)務(wù)資本開(kāi)支的顯著增加，除了疫情持續(xù)帶來(lái)的不確定性之外，企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的調(diào)整，即更聚焦于有明顯新能源屬性的金屬礦產(chǎn)(鋰、鎳、銅等)的開(kāi)發(fā)可能是更長(zhǎng)周期的邏輯。

加工費(fèi)方面，近期進(jìn)口礦現(xiàn)貨加工費(fèi)快速走高，同時(shí)國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)小幅下調(diào)，二者走勢(shì)出現(xiàn)分化，分別對(duì)應(yīng)各自供需格局的邊際變化。進(jìn)口礦方面，歐洲冶煉廠(chǎng)減產(chǎn)使得流向國(guó)內(nèi)的鋅精礦有所增加，而極低的滬倫比下，冶煉廠(chǎng)采購(gòu)進(jìn)口礦的成本相比國(guó)產(chǎn)礦更高，供大于求的格局下，進(jìn)口礦現(xiàn)貨加工費(fèi)持續(xù)上調(diào)。另一方面，國(guó)產(chǎn)礦加工費(fèi)的下行一定程度上也是對(duì)極端滬倫比的一種再平衡。

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投資建議

海外礦企四季報(bào)以及秘魯能礦部的礦業(yè)統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示，2021年海外鋅精礦產(chǎn)量同比顯著回升，呈現(xiàn)出明顯的疫情后周期修復(fù)特征，但下半年以來(lái)恢復(fù)節(jié)奏逐步放緩，四季度產(chǎn)量環(huán)比同比均現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。此外，結(jié)合企業(yè)的2022年產(chǎn)量指引及資本開(kāi)支預(yù)算，我們發(fā)現(xiàn)礦企大多并未在本輪利潤(rùn)上行周期內(nèi)明顯增加鋅礦業(yè)務(wù)的資本開(kāi)支規(guī)模，在產(chǎn)能擴(kuò)張不活躍的情況下，礦企基于品位的趨勢(shì)性降低以及未來(lái)的關(guān)停計(jì)劃不同程度的調(diào)降了2022年產(chǎn)量目標(biāo)。中長(zhǎng)期而言，我們維持此前的觀(guān)點(diǎn)，即當(dāng)前已接近本輪鋅礦產(chǎn)能擴(kuò)張周期的尾部階段。

近期鋅價(jià)的交易重心仍在歐洲能源價(jià)格，短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)歐洲制裁俄羅斯能源品的預(yù)期隨俄烏局勢(shì)演變不斷調(diào)整，鋅價(jià)跟隨歐洲氣價(jià)維持高波動(dòng)。中期而言，我們認(rèn)為在歐洲能源危機(jī)得到徹底解決之前，當(dāng)?shù)劁\冶煉廠(chǎng)的減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)都難言解除，相對(duì)于短期氣價(jià)的漲幅，更值得關(guān)注的或許是高能源價(jià)格的持續(xù)時(shí)間。鋅價(jià)上行的另一個(gè)驅(qū)動(dòng)在于國(guó)內(nèi)需求預(yù)期，短期受?chē)?guó)內(nèi)疫情、能源及原材料價(jià)格高企等因素影響，旺季需求啟動(dòng)偏慢，但我們依舊看好穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力下國(guó)內(nèi)上半年的需求表現(xiàn)。綜合而言，在上述核心驅(qū)動(dòng)未發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)前，預(yù)計(jì)鋅價(jià)仍將在高波動(dòng)中重心逐步上移。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

鋅精礦供應(yīng)超預(yù)期，歐洲能源價(jià)格大幅回落，國(guó)內(nèi)消費(fèi)不及預(yù)期。

（文章來(lái)源：東證衍生品研究院）