大類資產(chǎn)配置專題：四張圖看美聯(lián)儲貨幣政策收緊 激進但在情理之中

2022 年1 月美聯(lián)儲對縮表的表述大幅超預(yù)期。2021 年12 月市場預(yù)期美聯(lián)儲最早2023 年三季度縮表。2022 年1 月縮表的預(yù)期提前到2022年下半年，3 月加息幅度預(yù)期也有所上調(diào)。美聯(lián)儲貨幣政策如此激進超出市場預(yù)期，但我們認為在情理之中。

美聯(lián)儲貨幣政策收緊嚴重滯后的后果：存量流動性極度過剩+通脹預(yù)期過度抬升。從泰勒規(guī)則以往操作來看，通脹和失業(yè)率與基準值的差值顯示目前QE Taper 和加息操作時點都已滯后。由于QE 時間過久，2021年6 月以后ONRRP 使用量大幅飆升，當前接近2 萬億美元的體量，存量流動性極度過剩。同時，QE 調(diào)整的滯后，也制約了加息操作，加息時點延后，最早也是3 月16 日的議息會議中會宣布加息。通脹尤其是通脹預(yù)期大幅抬升一部分原因是利率調(diào)整的滯后。

從泰勒規(guī)則來看，美聯(lián)儲目前滿足“連續(xù)快速加息+縮表”條件。當失業(yè)率達到潛在自然失業(yè)率，通脹接近2%通脹目標時，美聯(lián)儲會開啟“連續(xù)加息+縮表”操作(2016/12-2017/12)。當失業(yè)率和通脹超過基準，有更良好表現(xiàn)時，美聯(lián)儲會“連續(xù)快速加息+縮表”(2017/12-2018/12)。

當前通脹和就業(yè)條件滿足歷史上“快速加息+縮表”條件，即使年底通脹緩和，但長期通脹大概率在2%以上。

2022 年美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整預(yù)判，縮表操作的超預(yù)期或是主要預(yù)期差：

泰勒規(guī)則當前指向美聯(lián)儲滿足“連續(xù)快速加息+縮表”條件。另外政策的滯后造成的后果，需要極致后的強糾偏。因此，美聯(lián)儲當前貨幣收緊多激進都不過分！我們預(yù)計美聯(lián)儲加息3-6 次，縮表幅度4 月開始按月縮減0.5-1%水平，大致500-800 億美元/月，ONRRP 將同步萎縮。按照上述假設(shè)，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模將從現(xiàn)在的8.9 萬億，于2022 年底縮減至8.27-8.5 萬億，縮表幅度為4-7%，ONRRP 大概從1.8 萬億縮減至5000-8000 億美元規(guī)模。我們認為，量的收緊的迫切性和加息的迫切性對等，甚至說量的失衡更甚，量的失衡不糾正會抑制加息的效果。我們傾向于認為美聯(lián)儲加息4 次，縮表800 億美元甚至更高。

此次美聯(lián)儲收緊貨幣區(qū)別于上次的漸進過程，前期會比較劇烈： 2013-2019 年期間美國經(jīng)濟復(fù)蘇、就業(yè)改善和居民資產(chǎn)負債表修復(fù)是漸進的，美聯(lián)儲貨幣政策收緊是漸近的路徑。2020 年以后疫情期間的財政、貨幣應(yīng)對措施居民資產(chǎn)負債表的大幅改善奠定了美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的基礎(chǔ)，就業(yè)快速恢復(fù)以及通脹壓力和通脹預(yù)期大幅抬升，泰勒規(guī)則來看政策嚴重滯后，決定了美聯(lián)儲貨幣政策正常化路徑不能是漸進的。這次的貨幣邊際收緊周期節(jié)奏可能正好相反，美聯(lián)儲政策調(diào)整無論是量還是價的操作上，前期節(jié)奏和幅度會比較劇烈，未來會根據(jù)經(jīng)濟和通脹放緩而調(diào)整。

我們認為美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期主要體現(xiàn)在2022 上半年：3 月(縮表、加息操作或許都會超預(yù)期)和6 月(通脹數(shù)據(jù)預(yù)期差決定美聯(lián)儲后續(xù)的相機抉擇)都是關(guān)鍵節(jié)點。無論是美債還是權(quán)益市場都會波動加劇。

2022 下半年，美聯(lián)儲的貨幣政策及預(yù)期將進入相對平穩(wěn)期，2023 年將會更加平穩(wěn)。

基于對海外流動性環(huán)境的判斷并結(jié)合國內(nèi)情況，我們認為2022 年投資策略節(jié)奏上是上半年控風(fēng)險+下半年博收益。

（文章來源：中國銀河證券）