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中信:地產(chǎn)政策底已現(xiàn) 宏觀預(yù)期驅(qū)動大宗商品震蕩上行

來源:中信期貨 時間:2021-11-25 18:01:28

本文為中信期貨研究部副總經(jīng)理、大宗商品板塊負責(zé)人在“中信期貨大宗商品月度論壇-11月期”的發(fā)言紀(jì)要。

從10月中旬之后,大宗商品在煤炭的帶領(lǐng)下出現(xiàn)了持續(xù)一個月的暴跌,大部分品種跌幅在30%以上,部分商品跌幅達50%以上。但經(jīng)過一個月的慘烈下跌之后,近期大宗商品整體出現(xiàn)了修復(fù),那么,近期市場的邏輯出現(xiàn)了什么變化,我們結(jié)合近期的市場表現(xiàn)再度和大家匯報一下大宗商品的整體邏輯。

我們認為要理解當(dāng)前的市場,還是要理解今年以來的大宗商品市場發(fā)生了什么。今年上半年和下半年的市場邏輯是不一樣的,上半年是國內(nèi)外經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇背景下供需雙強的邏輯,需求是商品價格的主要驅(qū)動,使得大宗商品共振上漲。到了下半年隨著國內(nèi)外經(jīng)濟的見頂回落,需求是非常疲弱的,但是供給的三駕馬車——粗鋼產(chǎn)量平控、能源緊缺、能耗雙控——成為了大宗商品共振上漲的核心驅(qū)動。但是十月份之后,供給的三駕馬車散架,市場交易的主邏輯回歸到了需求,使得大宗商品價格出現(xiàn)了暴跌。

所以,在供給端的因素弱化之后,在10月中旬之后,大宗商品交易的核心邏輯是成本坍塌以及需求的現(xiàn)實疲弱,但進入11月中旬之后這兩方面的邊際力量卻發(fā)生了一定的變化。煤炭價格經(jīng)過10月以來的暴跌之后,遠月的05合約進入了600+的價格,這個價格比較充分的反應(yīng)了未來動力煤價格的下跌,對其他商品成本的進一步拖累作用較小,動力煤對其他商品的錨定作用就弱化了,商品的成本坍塌邏輯基本走完。在相關(guān)商品的供給因素沒有進一步的驅(qū)動之前,市場的核心邏輯回到了需求這一單一邏輯,需求的走向成為未來大宗商品走勢的核心因素。

要判斷未來需求的走向,我們首先要理解今年下半年之后為什么需求這么疲弱。去年疫情之后全球貨幣政策的放松驅(qū)動了經(jīng)濟的復(fù)蘇,國內(nèi)同樣是信用的擴張驅(qū)動經(jīng)濟反彈,但是從去年11月之后信用進入緊縮階段,按照信用周期對實體經(jīng)濟半年的領(lǐng)先作用,今年上半年的需求還是比較好的,我們之前也反復(fù)強調(diào)了這一點,所以今年上半年大宗商品整體上是需求驅(qū)動的上漲。但是下半年之后,信用緊縮,特別是地產(chǎn)信用的收緊使得實體經(jīng)濟大幅下行。今年以來對房地產(chǎn)的監(jiān)管趨嚴(yán),特別是房地產(chǎn)貸款集中管理制度,分五檔設(shè)定房地產(chǎn)貸款以及個人住房貸款占比上限,使得房貸受限;二手房按指導(dǎo)價貸款也抑制了剛性需求,使得地產(chǎn)銷售持續(xù)下行。在去年三道紅線之后,土地購置面積即持續(xù)下行。今年在地產(chǎn)銷售大幅下行、地產(chǎn)企業(yè)融資進一步受限之后,土地購置面積進一步下行,對新開工形成大幅拖累,也使得在建項目施工受到影響,很多項目因為資金問題而停工。當(dāng)前地產(chǎn)需求出現(xiàn)如此巨大的降幅,我們認為并不是由于施工項目有如此之大的降幅,更核心的邏輯在于缺乏資金,導(dǎo)致施工項目無法轉(zhuǎn)換成需求。

當(dāng)前需求疲弱的另外一個核心因素是基建需求相對疲弱。今年的財政支出,無論是公共財政還是專項債都是后置的,盡管下半年之后專項債加速發(fā)放,公共財政支出也逐步回升,但由于項目質(zhì)量的問題,在下半年并沒有形成實物需求量,這也導(dǎo)致基建相對疲弱。

所以,今年以來的緊信用,特別是地產(chǎn)信用的收緊是導(dǎo)致實體需求疲弱的核心因素。但我們認為對地產(chǎn)信用如此大幅度的收緊是不可持續(xù)的,可能導(dǎo)致經(jīng)濟硬著陸,近期對地產(chǎn)信用已經(jīng)出現(xiàn)政策緩解的跡象,包括對開發(fā)貸、首付指導(dǎo)價等方面都出現(xiàn)了放松的跡象,這將使得對于錯殺的剛性需求出現(xiàn)恢復(fù),使得地產(chǎn)需求改善。而從基建來看,今年的出口繼續(xù)超預(yù)期好,使得基建托底的意愿不強,財政進而后置,但當(dāng)前經(jīng)濟下滑壓力已經(jīng)非常大,出口也將趨于走弱,今年的財政跨周期調(diào)節(jié)可能演變成明年的逆周期調(diào)節(jié),明年大概率是財政前置,加上今年財政后置在明年上半年形成的實物需求量,明年上半年大概率基建增速是要抬升的。

所以我們整體上認為,地產(chǎn)信用的放松以及財政支出的增加,將使得去年11月以來的緊信用周期變?yōu)閷捫庞弥芷冢凑諏嶓w需求滯后信用周期大概半年的時間去估算,明年二季度之后需求將出現(xiàn)回升,遠期合約將受到預(yù)期好轉(zhuǎn)的支撐,價格將逐步震蕩回升。我們在11月11日的專題報告《黑色暴跌之后,進入謹慎觀察期》,以及11月12日的專題報告《大宗商品低位暴漲,是否將見底回升?》均說明了這一觀點,近期地產(chǎn)信用放松的跡象益發(fā)明顯,我們?nèi)匀徽J為宏觀預(yù)期將驅(qū)動大宗商品繼續(xù)震蕩上行。

如果需求預(yù)期好轉(zhuǎn),那么將帶動供給的回升,進而形成正反饋,特別是受地產(chǎn)影響最大的建材產(chǎn)量當(dāng)前超過20%的負增長就不可持續(xù)。10月份之后在需求疲弱的背景下,產(chǎn)量的增加對產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)抢眨驗楫a(chǎn)量增加會導(dǎo)致利潤的下降,進而導(dǎo)致負反饋,但是如果需求預(yù)期向好,那么復(fù)產(chǎn)邏輯將帶動原料上漲,對整體產(chǎn)業(yè)鏈將產(chǎn)生正反饋效應(yīng),所以我們可以看到近期和地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的商品均出現(xiàn)共振反彈,而原料的彈性更大。

所以整體來看,基于“買預(yù)期賣現(xiàn)實”的邏輯,我們?nèi)匀豢春谜呋嘏蟠笞谏唐氛w反彈的機會,當(dāng)然,反彈不是一蹴而就,仍然會有波折。后期商品也會出現(xiàn)一定分化,由于全球經(jīng)濟整體趨于下行,和海外需求以及出口鏈條更加相關(guān)的商品可能表現(xiàn)更弱。

今年以來我們對于大宗商品的運行節(jié)奏均作出了前瞻性的判斷,上半年以黑色金屬策略為主,在2月26日的《會議紀(jì)要:開春問市——牛年黑色如何開局?》中奠定了上半年趨勢上漲的基調(diào),之后持續(xù)看漲黑色金屬及相關(guān)大宗商品,但5月10日在黑色金屬集體漲停后,臨時召開電話會議指出黑色金屬存在大幅回調(diào)的風(fēng)險(《黑色集體漲停,后市如何演繹?——中信期貨“黑色熱點解讀”會議紀(jì)要》),同時指出,黑色金屬矛盾沒有解決,回調(diào)不代表趨勢下跌。在下半年我們以大宗商品的整體策略為主,對下半年以來大宗商品的大漲以及大跌均做出了前瞻性的判斷,6月份之后基于供給以及碳中和的邏輯我們重新看好大宗商品的價格,特別是9月份之后重點看好煤炭以及能耗雙控相關(guān)品種。但在9月28日的電話會議我們首次指出10月之后大宗商品將面臨轉(zhuǎn)勢(《中信期貨大宗商品月度論壇(第6期)會議紀(jì)要》),10月之后通過多篇報告持續(xù)跟蹤相關(guān)市場邏輯——10月13日《大宗商品為何大幅波動?》、10月20日《大宗商品為何暴跌?》、10月22日《驅(qū)動大宗商品上漲的“三駕馬車”散架了嗎?》。在11月中旬之后,隨著煤炭成本坍塌的結(jié)束以及政策出現(xiàn)緩解的跡象之后, 我們在11月11日的專題報告《黑色暴跌之后,進入謹慎觀察期》,以及11月12日的專題報告《大宗商品低位暴漲,是否將見底回升?》開始提出遠期需求將逐步好轉(zhuǎn),價格將逐步企穩(wěn)的觀點。

從目前的市場來看,我們?nèi)匀痪S持之前的觀點,基于“買預(yù)期賣現(xiàn)實”的邏輯,宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好將驅(qū)動大宗商品繼續(xù)震蕩上行,后期我們將繼續(xù)跟蹤市場邏輯的變化,歡迎各位投資者持續(xù)跟蹤我們的最新觀點。

(文章來源:中信期貨)

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