中金：上游價(jià)格回落 如何布局？

我們?cè)?022年展望《有“驚”無(wú)“險(xiǎn)”》中指出上游價(jià)格回落可能是明年重要的配置主線(xiàn)，本文重點(diǎn)從基本面和市場(chǎng)維度，對(duì)比PPI回落的歷史經(jīng)驗(yàn)以及與當(dāng)前現(xiàn)狀的異同，分析如何把握上游價(jià)格回落背景下，行業(yè)和風(fēng)格方面的可能機(jī)遇。

我們判斷從當(dāng)前至2022年，隨著中下游毛利率的改善和基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)的提升，整體配置也將從上游向中下游切換；同時(shí)在宏觀環(huán)境整體缺乏增長(zhǎng)，疊加政策可能進(jìn)一步寬松的周期，資金將更聚焦可持續(xù)增長(zhǎng)的領(lǐng)域，中期的市場(chǎng)風(fēng)格可能仍將逐步偏向成長(zhǎng)。

行業(yè)方面，重點(diǎn)關(guān)注盈利有望反轉(zhuǎn)的中下游制造和消費(fèi)領(lǐng)域的中期機(jī)遇，以及穩(wěn)增長(zhǎng)加力領(lǐng)域的階段性機(jī)會(huì)：1)火電的盈利修復(fù)彈性可能較大；2)地產(chǎn)和基建鏈的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)(裝飾材料、白色家電)；3)受益全球汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中心逐步向中國(guó)轉(zhuǎn)移大趨勢(shì)的汽車(chē)零部件。4)非酒食品等大眾消費(fèi)；5)半導(dǎo)體、新能源汽車(chē)和軍工產(chǎn)業(yè)鏈等景氣制造領(lǐng)域；6)臨近政策觀察窗口期，政策邊際轉(zhuǎn)松或發(fā)力的領(lǐng)域，包括地產(chǎn)鏈、建材和券商等。此外，我們也從中下游消費(fèi)與制造的盈利反轉(zhuǎn)，以及政策發(fā)力支持的兩個(gè)維度梳理股票組合(詳見(jiàn)原文)供投資者參考。

摘要

近期部分原材料價(jià)格繼續(xù)回落，前期市場(chǎng)對(duì)“滯脹”及“通脹”的擔(dān)心有所緩解。我們?cè)?022年展望《有“驚”無(wú)“險(xiǎn)”》中認(rèn)為上游價(jià)格回落可能是2022年重要的配置主線(xiàn)，本文重點(diǎn)從基本面和市場(chǎng)維度，對(duì)比PPI回落的歷史經(jīng)驗(yàn)以及與當(dāng)前現(xiàn)狀的異同，分析如何把握上游價(jià)格回落背景下，行業(yè)和風(fēng)格方面的可能機(jī)遇。

歷史上的上游價(jià)格見(jiàn)頂回落對(duì)中下游基本面的影響。1)中下游利潤(rùn)率何時(shí)改善？PPI開(kāi)始回落后，下游毛利率往往同步或略滯后1個(gè)季度反彈，而中游的同步性較弱并且在不同輪次的周期變化顯現(xiàn)差異，我們梳理了中下游各細(xì)分領(lǐng)域的毛利率觸底回升與PPI開(kāi)始回落的時(shí)滯。2)哪些細(xì)分領(lǐng)域的盈利修復(fù)更強(qiáng)？歷史上中下游行業(yè)的毛利率改善往往有所分化，食品飲料、家電和醫(yī)藥等行業(yè)歷史提價(jià)能力較強(qiáng)，電力的盈利修復(fù)彈性最大，部分制造領(lǐng)域與自身景氣度相關(guān)。3)哪些公司盈利修復(fù)可能更強(qiáng)？在我們所選的中下游龍頭公司樣本中，歷次毛利率均明顯改善的龍頭公司主要分布在裝飾建材、家電、乘用車(chē)、醫(yī)藥、新能源、國(guó)防軍工等。

歷史上PPI回落期間市場(chǎng)股價(jià)特征。我們從多維度復(fù)盤(pán)總結(jié)如下特征：1)全市場(chǎng)層面，PPI趕頂期間指數(shù)往往表現(xiàn)不佳，PPI回落期指數(shù)多呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)(初期可能與PPI回落對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱和通脹仍有掣肘有關(guān))；2)行業(yè)層面，PPI沖頂前6個(gè)月，行業(yè)層面受益漲價(jià)的強(qiáng)周期、抗通脹的必需消費(fèi)和防御性的金融表現(xiàn)較好；PPI見(jiàn)頂后的6個(gè)月和12個(gè)月，整體行業(yè)配置逐漸由上游切換至中游制造、下游消費(fèi)和TMT，而且隨著時(shí)間拉長(zhǎng)，下游的超額收益也更加明顯；3)風(fēng)格層面，歷史上PPI趕頂期間價(jià)值比成長(zhǎng)更抗跌，PPI見(jiàn)頂回落后，拉長(zhǎng)時(shí)間看成長(zhǎng)將明顯跑贏價(jià)值，在增長(zhǎng)缺乏機(jī)會(huì)的背景下市場(chǎng)仍將聚焦有增長(zhǎng)的領(lǐng)域。4)此外我們也梳理了中下游行業(yè)龍頭在歷史上PPI回落周期的表現(xiàn)(見(jiàn)圖表29)。

本輪上游價(jià)格回落所處的周期位置。1)歷史上的PPI高位回落都處在增長(zhǎng)從高位回落，宏觀政策仍偏緊的階段，而當(dāng)前的背景是PPI向CPI傳導(dǎo)效應(yīng)有限，消費(fèi)在疫情長(zhǎng)尾效應(yīng)下持續(xù)偏弱，房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資下滑風(fēng)險(xiǎn)仍未解除，中下游利潤(rùn)受擠壓已充分暴露，我們預(yù)計(jì)宏觀政策層面中短期有進(jìn)一步寬松的空間。2)當(dāng)前上游對(duì)中下游盈利損傷程度已經(jīng)明顯大于以往，五大強(qiáng)周期行業(yè)盈利占比創(chuàng)下2013年以來(lái)新高，且下游行業(yè)單三季度盈利出現(xiàn)-26%的深度負(fù)增長(zhǎng)，即便是中下游的龍頭公司，毛利率也普遍受擠壓。具體行業(yè)上，電力、地產(chǎn)鏈和基建鏈利潤(rùn)受損明顯，電力設(shè)備、半導(dǎo)體以及國(guó)防軍工等高景氣制造業(yè)，毛利率并未明顯下降甚至部分提升，偏消費(fèi)類(lèi)行業(yè)受損介于前兩者之間。若考慮凈利潤(rùn)率受到毛利率下滑拖累的程度，電力、裝飾材料、家居、照明家電、紡織制品和化學(xué)制藥毛利率下滑對(duì)凈利率拖累幅度超過(guò)40%，工程機(jī)械、廚電、汽車(chē)零部件和消費(fèi)電子等行業(yè)的拖累也超過(guò)30%，隱含未來(lái)更大的恢復(fù)彈性。

從當(dāng)前至2022年整體配置由上游向中下游切換，市場(chǎng)風(fēng)格逐漸偏向成長(zhǎng)。整體配置思路變化上，我們預(yù)計(jì)上游價(jià)格回落整體改善中下游毛利率可能與歷史類(lèi)似，結(jié)合上游成本占比和存貨周轉(zhuǎn)率，我們預(yù)計(jì)電力設(shè)備和專(zhuān)用機(jī)械等高景氣領(lǐng)域、提價(jià)能力強(qiáng)的食品和上游成本占比高的家電、電力、家居、裝飾材料和汽車(chē)零部件等行業(yè)，毛利率有望率先在四季度左右觸底；隨著中下游基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)提升，整體配置也將從上游向中下游切換。市場(chǎng)風(fēng)格方面，疫情后總需求偏弱的特征在年初以來(lái)已充分表現(xiàn)，因此當(dāng)前上游價(jià)格高位與政策偏松并不矛盾，相反在上游價(jià)格回落的階段，宏觀政策有望進(jìn)一步趨于寬松，增長(zhǎng)與政策的環(huán)境對(duì)市場(chǎng)比以往更有利。在宏觀環(huán)境整體缺乏增長(zhǎng)，而上游價(jià)格回落疊加政策可能進(jìn)一步寬松的周期，我們認(rèn)為資金往往將更聚焦可持續(xù)增長(zhǎng)的領(lǐng)域，中期的市場(chǎng)風(fēng)格可能仍將逐步偏向成長(zhǎng)。

關(guān)注盈利有望反轉(zhuǎn)的中下游制造和消費(fèi)領(lǐng)域的中期機(jī)遇，以及穩(wěn)增長(zhǎng)加力領(lǐng)域的階段性機(jī)會(huì)。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和我們構(gòu)造的財(cái)務(wù)景氣度得分體系(圖表18)，我們認(rèn)為歷史上酒類(lèi)和醫(yī)藥提價(jià)能力雖然較強(qiáng)，但考慮到和上游漲價(jià)關(guān)系較弱，并結(jié)合當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)監(jiān)管，可能并非PPI回落的主要受益領(lǐng)域，我們建議關(guān)注的行業(yè)如下：1)火電是盈利受損較多但盈利修復(fù)彈性可能也較大的行業(yè)；2)地產(chǎn)和基建增長(zhǎng)偏弱使相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈面臨需求壓力，重點(diǎn)關(guān)注修復(fù)彈性較大、且基本面有一定韌性、行業(yè)格局較好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，包括裝飾材料、白色家電等；3)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中的零部件公司整體受成本漲價(jià)損傷較大，但結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)得分，以及新能源車(chē)逐漸替代燃油車(chē)、全球汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中心逐步向中國(guó)轉(zhuǎn)移的大趨勢(shì)，未來(lái)基本面修復(fù)空間可能也較大。4)非酒食品等大眾消費(fèi)行業(yè)歷史提價(jià)能力強(qiáng)且已在提價(jià)，共同富裕和疫后消費(fèi)恢復(fù)背景下需求也有望逐步修復(fù)；5)半導(dǎo)體、新能源汽車(chē)、新能源和軍工產(chǎn)業(yè)鏈等景氣制造領(lǐng)域，2021年以來(lái)財(cái)務(wù)指標(biāo)得分較高，利潤(rùn)率在成本漲價(jià)期表現(xiàn)較好，在成本回落時(shí)可能更能通過(guò)穩(wěn)定或提升產(chǎn)品價(jià)格率先實(shí)現(xiàn)盈利改善。6)臨近政策觀察窗口期，政策邊際變化或發(fā)力潛在有支持的領(lǐng)域，包括地產(chǎn)鏈、建材、潛在的消費(fèi)支持領(lǐng)域、券商等。此外，我們也從中下游消費(fèi)與制造的盈利反轉(zhuǎn)，以及政策發(fā)力支持的兩個(gè)維度梳理股票組合(請(qǐng)見(jiàn)報(bào)告原文)，供投資者參考。

正文

2021年中上游的能源和原材料商品價(jià)格大幅上漲，推升中國(guó)PPI同比創(chuàng)下歷史新高，其中“雙碳”目標(biāo)下的政策執(zhí)行可能是重要因素(圖表2)，但隨著四季度國(guó)內(nèi)保供順價(jià)的一系列政策出臺(tái)，以煤炭為代表的國(guó)內(nèi)能源和原材料供應(yīng)約束明顯緩解(圖表3)，大多數(shù)與國(guó)內(nèi)供應(yīng)相關(guān)的商品價(jià)格已明顯回落。根據(jù)中金公司宏觀組預(yù)測(cè)，從當(dāng)前到2022年底，中國(guó)PPI同比將逐季回落，2022年Q1-Q4分別為7.3%、5.2%、2.7%和0.9%。我們認(rèn)為如此大幅度的價(jià)格波動(dòng)可能是2022年配置的重要主線(xiàn)，中期需要重視上游價(jià)格壓力緩解帶來(lái)的中下游制造與消費(fèi)的機(jī)遇。本篇報(bào)告重點(diǎn)結(jié)合歷史上PPI回落期的盈利、宏觀政策與市場(chǎng)表現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)，以及當(dāng)前現(xiàn)實(shí)情況的異同，分析未來(lái)如何把握上游價(jià)格回落帶來(lái)的機(jī)遇。

圖表1:2021年中上游能源和原材料價(jià)格大幅上漲之后開(kāi)始有所回落

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表2:中國(guó)局部“脹”的問(wèn)題可能來(lái)自“雙碳”目標(biāo)下的供應(yīng)約束，并非絕對(duì)的產(chǎn)能瓶頸

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圖表3:保供順價(jià)后的煤炭庫(kù)存已恢復(fù)至歷史同期高位

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圖表4:2022年中國(guó)PPI面臨高位回落

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未來(lái)上游價(jià)格回落對(duì)中下游盈利反轉(zhuǎn)的分析

2021年上游漲價(jià)對(duì)中下游的損傷為近年較高水平

中下游盈利受擠壓程度為近年較高水平。2021年能源和原材料漲價(jià)導(dǎo)致利潤(rùn)分配明顯由中下游向上游集中，雖然近幾年能源和原材料行業(yè)新增上市公司較少，但五大強(qiáng)周期行業(yè)(石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵和基礎(chǔ)化工)的盈利占比去年以來(lái)持續(xù)上升并創(chuàng)下2013年以來(lái)的新高。而且從利潤(rùn)增速的角度看，五大周期行業(yè)在單三季度盈利同比增速仍高達(dá)84%的同時(shí)，下游盈利出現(xiàn)26%的深度負(fù)增長(zhǎng)，上游對(duì)中下游盈利的擠壓程度高于2017-2018年的PPI上升周期。

電力、地產(chǎn)鏈和基建鏈?zhǔn)軗p最明顯，高景氣產(chǎn)業(yè)毛利率相對(duì)有韌性。從2021Q3相比2020Q3和2019Q3的毛利率看，中下游毛利率普遍明顯下滑，具體有以下特征：1)發(fā)電及電網(wǎng)毛利率下滑幅度最大，主要由煤炭成本占比較高導(dǎo)致；2)下滑幅度其次的是地產(chǎn)鏈(輕工和家電)以及基建鏈(建材和工程機(jī)械)；3)反之，電力設(shè)備及新能源、半導(dǎo)體等電子產(chǎn)業(yè)鏈以及國(guó)防軍工的毛利率基本維持不變甚至逆勢(shì)提升，反映高景氣制造業(yè)在上游漲價(jià)背景下的成本轉(zhuǎn)嫁能力較強(qiáng)；4)汽車(chē)行業(yè)雖然毛利率下滑幅度有限，但疫情后行業(yè)較長(zhǎng)時(shí)間的低迷導(dǎo)致毛利率長(zhǎng)期處于歷史較低分位；5)食品飲料、醫(yī)療保健和紡服等消費(fèi)類(lèi)行業(yè)毛利率受損程度介于地產(chǎn)基建鏈和景氣制造業(yè)之間。

與歷史PPI上行周期對(duì)比，本輪中下游毛利率下滑幅度相對(duì)較大。我們選擇2008Q2、2011Q3、2018Q3三次PPI定基指數(shù)高點(diǎn)，測(cè)算PPI沖頂前一年中下游行業(yè)的毛利率和凈利率，可明顯發(fā)現(xiàn)電力、建材、工程機(jī)械、家居和家電等行業(yè)毛利率下滑幅度高于前幾輪PPI上行，可能與房地產(chǎn)和基建增速弱于以往的周期有關(guān)；此外受監(jiān)管政策影響的化學(xué)制藥毛利率下滑幅度也較大，食品行業(yè)也首次出現(xiàn)毛利率明顯下滑，和PPI與CPI背離的現(xiàn)象較為一致。

凈利潤(rùn)率受到毛利率下滑拖累較大的行業(yè)未來(lái)盈利修復(fù)彈性較大。電力、裝飾材料、家居、照明家電、紡織制品和化學(xué)制藥毛利率下滑對(duì)凈利率產(chǎn)生拖累超過(guò)40%，工程機(jī)械、廚電、汽車(chē)零部件、和消費(fèi)電子等行業(yè)的毛利率下滑對(duì)凈利潤(rùn)率的拖累超過(guò)30%。上述行業(yè)中，若行業(yè)毛利率下滑是來(lái)自上游漲價(jià)拖累，未來(lái)PPI回落階段可能也對(duì)應(yīng)較大的盈利修復(fù)彈性，例如電力、裝飾材料、家居、工程機(jī)械、家電、汽車(chē)零部件和紡織制造等。

圖表5:五大周期行業(yè)利潤(rùn)占比達(dá)到2013年以來(lái)最高

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表6:下游行業(yè)單三季度盈利轉(zhuǎn)為大幅負(fù)增長(zhǎng)

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圖表7:中下游制造業(yè)毛利率普遍受損，其中電力、地產(chǎn)鏈和基建鏈?zhǔn)軗p最明顯，高景氣產(chǎn)業(yè)毛利率相對(duì)有韌性

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圖表8:對(duì)比過(guò)去幾輪PPI見(jiàn)頂前一年，本輪上游漲價(jià)對(duì)中下游毛利率和凈利率沖擊最大，其中本輪電力、基建鏈和地產(chǎn)鏈?zhǔn)軗p最大，景氣制造受損最小，下游消費(fèi)相對(duì)居中

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PPI回落后中下游利潤(rùn)率何時(shí)改善

歷史上PPI見(jiàn)頂回落后，下游毛利率同步或略滯后1個(gè)季度反彈的規(guī)律較為明確。歷史上PPI從高點(diǎn)回落的過(guò)程中，往往上游毛利率大幅下滑而下游毛利率有所回升，其中上游毛利率同步于PPI回落，而下游毛利率同步或滯后一個(gè)季度開(kāi)始反彈，中游的同步性較弱并且在不同輪次周期的變化有所不同；凈利率方面，歷史上PPI見(jiàn)頂回落可能與經(jīng)濟(jì)下行有一定關(guān)系，上中下游凈利率整體下滑，但下游下滑幅度往往小于上游。

歷史上PPI見(jiàn)頂回落后，家電、電力設(shè)備、食品飲料和醫(yī)藥毛利率通常率先回升。由于各行業(yè)的景氣度不同導(dǎo)致成本漲價(jià)向終端傳導(dǎo)能力有所差異，以及存貨周轉(zhuǎn)率不同也意味著前期庫(kù)存的高成本原材料消耗時(shí)長(zhǎng)不同，各行業(yè)在PPI開(kāi)始回落后，毛利率觸底回升的周期存在差異。通過(guò)統(tǒng)計(jì)歷次PPI見(jiàn)頂回落期間各行業(yè)毛利率變化，可發(fā)現(xiàn)家電、電力設(shè)備、食品飲料和醫(yī)療保健中的醫(yī)藥公司等平均在PPI見(jiàn)頂?shù)囊粋€(gè)季度以?xún)?nèi)出現(xiàn)毛利率的低點(diǎn)，并在隨后開(kāi)始企穩(wěn)回升，此外電力、裝飾材料、專(zhuān)用機(jī)械、家居和汽車(chē)零部件也有類(lèi)似特征。

在PPI回落階段，部分行業(yè)毛利率提升動(dòng)力來(lái)自較強(qiáng)的產(chǎn)品提價(jià)能力，并不完全由PPI回落決定，另一部分行業(yè)毛利率的提升則來(lái)自成本的下降，行業(yè)景氣度可能是較為關(guān)鍵的因素。綜合來(lái)看，電力設(shè)備和專(zhuān)用機(jī)械等高景氣領(lǐng)域、食品等提價(jià)能力強(qiáng)且已在提價(jià)的行業(yè)、以及成本高度依賴(lài)于上游的家電、電力、裝飾材料、家居和汽車(chē)零部件等行業(yè)，毛利率有望率先在四季度至明年一季度左右觸底回升。

圖表9:PPI見(jiàn)頂后下游毛利率往往同步或略滯后1個(gè)季度回升，中游回升則取決于行業(yè)所處周期

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表10:PPI見(jiàn)頂回落對(duì)應(yīng)上中下游凈利潤(rùn)率的同步全面回落，但中游和下游回落幅度明顯較小

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表11:歷史上PPI見(jiàn)頂回落后，家電、食品飲料、醫(yī)藥、電力設(shè)備等行業(yè)的毛利率平均在一個(gè)季度以?xún)?nèi)見(jiàn)底回升

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，綠色代表行業(yè)毛利率低點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間

圖表12:多數(shù)中下游行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)時(shí)長(zhǎng)在1個(gè)季度左右，機(jī)械、軍工和醫(yī)療保健行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間較長(zhǎng)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

哪些細(xì)分領(lǐng)域的盈利修復(fù)可能更強(qiáng)

由于上游價(jià)格的需求彈性往往大于中下游，歷史上PPI的波動(dòng)彈性明顯大于CPI，因此歷史上PPI-CPI 的剪刀差由PPI的變化主導(dǎo)，從理論上PPI-CPI收斂對(duì)于中下游盈利改善有利，由于該剪刀差受PPI變化主導(dǎo)，因此分析PPI回落的影響可等同分析剪刀差回落的影響。

歷史上PPI從高位回落期間，中下游毛利率改善有所分化。具體行業(yè)層面，在PPI從高位回落的前6個(gè)月和12個(gè)月內(nèi)，下游消費(fèi)行業(yè)毛利率率先明顯改善，電力公用事業(yè)最直接受益煤價(jià)回落而毛利提升幅度最大；同時(shí)家電等行業(yè)集中度高、競(jìng)爭(zhēng)格局好的細(xì)分行業(yè)提價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)偏弱的背景下毛利率改善程度明顯好于汽車(chē)；食品飲料歷史提價(jià)能力強(qiáng)，但也取決于行業(yè)自身所處周期(2018年下半年從自身周期高位回落，毛利率下降)；此外，從細(xì)分的制造業(yè)看電氣設(shè)備、化藥、航空航天、商用車(chē)、汽車(chē)零部件等制造業(yè)毛利率也明顯受益。

凈利潤(rùn)率方面，歷史上PPI從高點(diǎn)回落的周期中，多數(shù)行業(yè)毛利率均下滑，但下游行業(yè)整體下滑幅度較小，其中食品飲料相對(duì)有韌性；而隨著時(shí)間拉長(zhǎng)至12個(gè)月，凈利潤(rùn)率改善的行業(yè)明顯增加，例如電力和家電等。

針對(duì)當(dāng)前的中下游消費(fèi)和制造領(lǐng)域，除了歷史上行業(yè)的利潤(rùn)率變化特征，未來(lái)景氣度可能也是決定行業(yè)在成本回落時(shí)期能否穩(wěn)定或提升自身價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)毛利率改善的關(guān)鍵考慮因素。2021年以來(lái)，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈和軍工產(chǎn)業(yè)鏈整體呈現(xiàn)較高的景氣度，結(jié)合我們所構(gòu)造的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析體系，景氣制造業(yè)長(zhǎng)期保持較高的得分(圖表18)。除此之外，地產(chǎn)鏈雖然整體景氣度偏弱，但龍頭公司集中度較高的白色家電基本面仍然相對(duì)有韌性，酒類(lèi)、汽車(chē)零部件和紡織服裝整體得分較高。因此結(jié)合景氣度指標(biāo)，在PPI高位回落以后，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、光伏新能源和軍工等景氣制造領(lǐng)域可能明顯受益；同時(shí)前期受損的白色家電、汽車(chē)零部件的財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的未來(lái)景氣度有一定韌性，可能未來(lái)盈利改善的動(dòng)能也較強(qiáng)。

圖表13:歷史上PPI-CPI剪刀差收斂主要取決于PPI

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表14:PPI從高點(diǎn)回落的周期中，下游行業(yè)毛利率整體提升，大多數(shù)上游出現(xiàn)較為明顯下滑

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圖表15:PPI從高點(diǎn)回落的周期中，制造業(yè)中的家電、酒類(lèi)和部分電力設(shè)備、軍工領(lǐng)域毛利率改善明顯

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圖表16:PPI從高點(diǎn)回落的周期中，中上游凈利率整體下滑，下游下滑幅度小，食品飲料相對(duì)有韌性

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圖表17:PPI從高點(diǎn)回落的周期中，制造業(yè)凈利潤(rùn)率普遍受損，但隨著時(shí)間拉長(zhǎng)凈利潤(rùn)率改善的行業(yè)增加

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圖表18:中下游行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)景氣度整體回落，得分較高的主要集中在景氣制造和部分消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；注：得分標(biāo)準(zhǔn)包括CAPEX增速(前三季度高于非金融增速)、ROETTM變化趨勢(shì)(最近2個(gè)季度整體提升)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流營(yíng)業(yè)收入變化趨勢(shì)(排除連續(xù)2個(gè)季度下降)和3Q21年盈利環(huán)比改善(前三季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)復(fù)合增速相比上半年提升)所占得分分別為3/3/2/2。

哪些公司盈利修復(fù)可能更強(qiáng)

本輪上游漲價(jià)對(duì)中下游龍頭公司毛利率普遍產(chǎn)生損傷。通過(guò)對(duì)于中下游各細(xì)分行業(yè)及龍頭公司的毛利率梳理，約40%的公司毛利率下滑幅度大于行業(yè)毛利率本身，同樣一定程度上反映本輪成本漲價(jià)的沖擊程度可能大于以往的周期。這也表明在對(duì)于部分競(jìng)爭(zhēng)格局較好行業(yè)，當(dāng)前盈利受損的行業(yè)龍頭未來(lái)同樣可能有較大的盈利修復(fù)彈性。僅專(zhuān)用機(jī)械、照明家電、汽車(chē)零部件的前三大行業(yè)龍頭在行業(yè)毛利率受損情況下，仍能實(shí)現(xiàn)毛利率逆勢(shì)提升或下滑幅度明顯更小。

在歷次PPI回落周期中，毛利率均明顯改善的龍頭公司主要分布在裝飾建材、家電、乘用車(chē)、醫(yī)藥、新能源、國(guó)防軍工。

圖表19:本輪上游漲價(jià)對(duì)中下游龍頭公司毛利率普遍產(chǎn)生損傷，專(zhuān)用機(jī)械、半導(dǎo)體等行業(yè)龍頭受損較小

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；注：標(biāo)綠色為龍頭公司毛利率下滑幅度大于行業(yè)

圖表20:部分在歷史上PPI回落周期毛利率明顯回升的龍頭公司

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；注：均為圖表14中的2011年以來(lái)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司，標(biāo)紅的為上市以來(lái)的PPI下行1年周期期間毛利率均提升的公司

未來(lái)上游跌價(jià)所處增長(zhǎng)與政策的周期位置分析

歷史上的三次PPI臨近高點(diǎn)轉(zhuǎn)折期，宏觀環(huán)境對(duì)市場(chǎng)都相對(duì)不利。前三輪PPI大幅上行至高點(diǎn)的階段，均處于增長(zhǎng)從高點(diǎn)開(kāi)始回落，宏觀政策仍偏緊的階段，例如2008年和2011年的PPI高點(diǎn)出現(xiàn)之前，央行均通過(guò)加息或提升存款準(zhǔn)備金率來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹壓力，2018年雖然通脹壓力有限，但去杠桿政策導(dǎo)致信用大幅收緊。

本輪上游價(jià)格所處的周期位置與歷史上有所不同。當(dāng)前面臨的環(huán)境是PPI向CPI傳導(dǎo)的通脹壓力有限，消費(fèi)在疫情長(zhǎng)尾效應(yīng)影響下持續(xù)偏弱，房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資下滑的風(fēng)險(xiǎn)仍未解除，中下游利潤(rùn)受擠壓已較為充分地暴露，因此我們預(yù)計(jì)宏觀政策可能仍將維持穩(wěn)中趨松狀態(tài)。我們?cè)?022年展望《有“驚”無(wú)“險(xiǎn)”》中指出，政策格局從當(dāng)前到2022年前半段可能呈現(xiàn)“內(nèi)松外緊”的格局，中國(guó)可能采用降息降準(zhǔn)等貨幣工具以及偏積極的財(cái)政支持穩(wěn)增長(zhǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性逐步走向?qū)捤伞?strong>綜合來(lái)看，當(dāng)前處在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨弱的風(fēng)險(xiǎn)已得到一定釋放，而政策條件具備進(jìn)一步寬松的窗口期，今年底至明年一季度是政策觀察的重要窗口期，周期位置對(duì)市場(chǎng)相對(duì)有利。

圖表21:新增社融同比增速回落階段可能接近尾聲，未來(lái)PPI回落所處信用環(huán)境可能好于以往

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；注：定基指數(shù)高點(diǎn)在2018年9月

圖表22:2008年和2011年P(guān)PI與CPI的高通脹均導(dǎo)致貨幣政策收緊，而當(dāng)前并非貨幣政策緊縮的窗口期

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圖表23:消費(fèi)和房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拖累的壓力已成共識(shí)

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圖表24:上下游利潤(rùn)率周期錯(cuò)位的風(fēng)險(xiǎn)已部分釋放

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未來(lái)上游價(jià)格回落的市場(chǎng)展望

歷史上的上游跌價(jià)期間市場(chǎng)有哪些特征

通過(guò)歷史上PPI回落周期的股價(jià)復(fù)盤(pán)，我們總結(jié)了以下特征：1)大勢(shì)層面，價(jià)格趕頂期間市場(chǎng)往往明顯下跌，而價(jià)格回落后市場(chǎng)往往先跌后漲；這種特征可能與歷次經(jīng)濟(jì)周期PPI高位回落主要對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱，且通脹仍然對(duì)政策產(chǎn)生一定掣肘的階段，而2018年P(guān)PI高位時(shí)期則對(duì)應(yīng)去杠桿政策執(zhí)行時(shí)期；2)行業(yè)層面，在PPI見(jiàn)頂前6個(gè)月，即價(jià)格趕頂?shù)倪^(guò)程中，指數(shù)表現(xiàn)不佳，行業(yè)層面受益漲價(jià)的強(qiáng)周期、抗通脹的必需消費(fèi)以及防御性的金融表現(xiàn)較好；但隨著價(jià)格見(jiàn)頂回落，PPI指數(shù)見(jiàn)頂后的6個(gè)月和12個(gè)月，整體行業(yè)配置逐漸由上游切換至中游制造、下游消費(fèi)和TMT，而且隨著時(shí)間拉長(zhǎng)，下游的超額收益也整體更加明顯；3)風(fēng)格層面，歷史上PPI趕頂期間價(jià)值相比成長(zhǎng)更抗跌，價(jià)格見(jiàn)頂回落前期風(fēng)格不明確，但拉長(zhǎng)時(shí)間成長(zhǎng)明顯跑贏價(jià)值，在增長(zhǎng)缺乏機(jī)會(huì)的背景下市場(chǎng)仍將聚焦有增長(zhǎng)的領(lǐng)域。

圖表25:PPI定基指數(shù)回落期間指數(shù)往往先跌后漲

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圖表26:歷史上PPI回落初期各指數(shù)下跌，隨后明顯回升，可能回落初期對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)下滑而通脹仍對(duì)政策有掣肘有關(guān)

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圖表27:PPI趕頂期間市場(chǎng)下跌，價(jià)值比成長(zhǎng)更抗跌，價(jià)格見(jiàn)頂回落前期風(fēng)格不明確，拉長(zhǎng)時(shí)間成長(zhǎng)明顯跑贏價(jià)值

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圖表28:PPI趕頂期間強(qiáng)周期和必需消費(fèi)好，價(jià)格回落后配置逐漸由上游切換至中游制造、下游消費(fèi)和TMT(單位：%)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；注：行業(yè)收益率為相對(duì)萬(wàn)得全A的超額收益

圖表29:中下游龍頭公司在PPI高位下行1年的超額收益

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；注：表中的區(qū)間漲跌幅均為行業(yè)或公司的區(qū)間漲跌幅與萬(wàn)得全A漲跌幅之差，標(biāo)紅數(shù)字表示超額收益為正。

哪些市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)可參考？哪些會(huì)不一樣？

本輪PPI波動(dòng)的特征與以往的周期存在較多差異：1)經(jīng)濟(jì)周期層面，本輪PPI大幅上升期間并未對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，反而對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)下行成為共識(shí)的階段，宏觀流動(dòng)性相比以往更寬松，與歷史上PPI高位時(shí)期政策偏緊狀態(tài)有所不同；2)PPI上漲向CPI傳導(dǎo)遲遲未發(fā)生，CPI長(zhǎng)期維持在相對(duì)低位水平，該特征部分類(lèi)似2017-2018年由供給收緊推動(dòng)上游漲價(jià)的周期；3)PPI上升對(duì)中下游盈利的沖擊大于以往的周期，在中上游盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)仍然向好且盈利能力提升的同時(shí)，多數(shù)中下游行業(yè)呈現(xiàn)為毛利率大幅回落，同時(shí)凈利率在費(fèi)用率下降空間有限以后也開(kāi)始回落。

歷史經(jīng)驗(yàn)有哪些可參考？首先，前期成本漲價(jià)對(duì)中下游利潤(rùn)的沖擊大于以往的周期，我們認(rèn)為PPI回落對(duì)改善中下游毛利率的特征可能與歷史相同，而且有較多行業(yè)的毛利率低點(diǎn)可能在PPI高位回落的一個(gè)季度內(nèi)出現(xiàn)，主要集中在部分高景氣制造業(yè)，以及上游占成本比重高且存貨周轉(zhuǎn)相對(duì)較快的領(lǐng)域。其次，隨著中下游基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯提升，我們認(rèn)為超額收益領(lǐng)域從上游向中下游切換的特征可能也會(huì)與歷史較為類(lèi)似。最后，在上游價(jià)格回落、宏觀缺乏增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的環(huán)境下，市場(chǎng)往往會(huì)更加聚焦可持續(xù)增長(zhǎng)的領(lǐng)域，尤其在流動(dòng)性進(jìn)一步走向?qū)捤傻沫h(huán)境之下，市場(chǎng)風(fēng)格可能仍將偏向成長(zhǎng)。

不能照搬歷史經(jīng)驗(yàn)的一方面在于，中下游具體行業(yè)的基本面景氣度可能與歷史不同，具體的行業(yè)表現(xiàn)可能也將有所差異：1)歷史上酒類(lèi)和醫(yī)藥提價(jià)能力較強(qiáng)，且能源和原材料的成本占比有限，其毛利率提升與PPI回落的關(guān)聯(lián)相對(duì)有限，結(jié)合當(dāng)前對(duì)兩個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策和需求看，PPI回落對(duì)其基本面的影響可能相對(duì)有限。2)地產(chǎn)和基建增長(zhǎng)中期可能偏弱，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈可能面臨需求壓力，但部分基本面有一定韌性、行業(yè)格局較好的領(lǐng)域，盈利修復(fù)彈性可能較大，仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，主要包括裝飾材料、白色家電等。3)新能源汽車(chē)鏈、新能源、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈和國(guó)防軍工等高端制造業(yè)，景氣程度整體較高，成本漲價(jià)時(shí)期仍然能夠逆勢(shì)維持利潤(rùn)率穩(wěn)定，未來(lái)成本回落可能明顯受益。對(duì)應(yīng)具體二級(jí)行業(yè)包括專(zhuān)用機(jī)械、新能源電力系統(tǒng)、電氣設(shè)備、電源設(shè)備、半導(dǎo)體和航空航天等。4)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中的零部件公司整體受成本漲價(jià)損傷較大，但結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及隨著新能源汽車(chē)逐步替代燃油車(chē)，全球汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的中心可能逐步由海外向中國(guó)轉(zhuǎn)移的可能是未來(lái)的大趨勢(shì)，汽車(chē)零部件公司未來(lái)修復(fù)空間可能較大。我們也梳理相關(guān)A股和港股公司(請(qǐng)見(jiàn)報(bào)告原文)。

另一方面不同在于，本輪上游價(jià)格回落期間可能對(duì)政策轉(zhuǎn)松相對(duì)有利。與以往上游價(jià)格處于高位時(shí)期，消費(fèi)品通脹壓力仍然較大不同，疫情后總需求偏弱的特征在年初以來(lái)已充分表現(xiàn)，CPI維持偏弱的狀態(tài)，因此當(dāng)前上游價(jià)格處于高位與政策偏松并不矛盾，相反在上游價(jià)格回落的階段，政策有望進(jìn)一步趨于寬松。因此我們認(rèn)為以往PPI高位回落初期指數(shù)表現(xiàn)不佳、行業(yè)普跌、成長(zhǎng)風(fēng)格跑輸?shù)默F(xiàn)象，當(dāng)前可能難以出現(xiàn)。從具體政策方向上，貨幣與財(cái)政政策可能均有放松空間，但財(cái)政政策(包括隱性財(cái)政)或是主力；從著力點(diǎn)上，除了傳統(tǒng)的存款準(zhǔn)備金率、利率以及信貸工具、傳統(tǒng)基建拉動(dòng)及地產(chǎn)政策微調(diào)外，保障性租賃住房、以跨周期目標(biāo)(如碳中和等)為導(dǎo)向的消費(fèi)補(bǔ)貼、促進(jìn)共同富裕為導(dǎo)向的轉(zhuǎn)移支付及社會(huì)保障覆蓋的完善，可能是更值得關(guān)注的方向(請(qǐng)見(jiàn)報(bào)告原文)。

綜合來(lái)看，我們建議關(guān)注的行業(yè)如下：1)火電是盈利受損較多但盈利修復(fù)彈性可能也較大的行業(yè)；2)地產(chǎn)和基建增長(zhǎng)偏弱使相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈面臨需求壓力，重點(diǎn)關(guān)注修復(fù)彈性較大、且基本面有一定韌性、行業(yè)格局較好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，包括裝飾材料、白色家電等；3)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中的零部件公司整體受成本漲價(jià)損傷較大，但結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)得分，以及新能源車(chē)逐漸替代燃油車(chē)、全球汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中心逐步向中國(guó)轉(zhuǎn)移的大趨勢(shì)，未來(lái)基本面修復(fù)空間可能也較大。4)非酒食品等大眾消費(fèi)行業(yè)歷史提價(jià)能力強(qiáng)且已在提價(jià)，共同富裕和疫后消費(fèi)恢復(fù)背景下需求也有望逐步修復(fù)；5)半導(dǎo)體、新能源汽車(chē)、新能源和軍工產(chǎn)業(yè)鏈等景氣制造領(lǐng)域，2021年以來(lái)財(cái)務(wù)指標(biāo)得分較高，利潤(rùn)率在成本漲價(jià)期表現(xiàn)較好，在成本回落時(shí)可能更能通過(guò)穩(wěn)定或提升產(chǎn)品價(jià)格率先實(shí)現(xiàn)盈利改善。6)臨近政策觀察窗口期，政策邊際變化或發(fā)力潛在有支持的領(lǐng)域，包括地產(chǎn)鏈、建材、潛在的消費(fèi)支持領(lǐng)域、券商等。此外，我們也從中下游消費(fèi)與制造的盈利反轉(zhuǎn)，以及政策發(fā)力支持的兩個(gè)維度梳理股票組合(請(qǐng)見(jiàn)報(bào)告原文)，供投資者參考。

（文章來(lái)源：中金點(diǎn)睛）