大類資產(chǎn)觀察：如何理解股匯債聯(lián)動?

4 月25 日，離岸美元對人民幣匯率一度沖破6.6 ，央行宣布下調外匯準備金率后有所回落。3 月份以來人民幣貶值加速，已經(jīng)回吐2021 年的全部升幅。人民幣貶值期間，滬深指數(shù)持續(xù)調整，國債利率先下后上，投資者對于匯率風險向股債市場擴散的擔憂增加。我們認為人民幣貶值更多是對增長周期與流動性周期的被動反應，而對股債市場的主動影響相對較小。

股匯債同時同向變動，反映增長周期：2015 年匯改后，股票、利率、人民幣幣值(1/美元兌人民幣匯率)大部分時間同漲同跌，反映經(jīng)濟增長的周期運行。我們以經(jīng)濟增長加速為例解釋背后機制：如果經(jīng)濟增長強勁，將推升企業(yè)盈利預期，股票上漲；經(jīng)濟增長同時引起通脹壓力和政策收緊預期，帶動利率抬升；由于我國增長動能常由外需拉動，凈出口增加本幣需求，引起人民幣升值；與此同時，國內增長前景吸引海外資金流入，也會造成人民幣升值。所以增長加速時，股債匯同漲。目前我國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力，經(jīng)濟周期運行至潛在增速以下，我們認為股票、利率、匯率同時下行，是對經(jīng)濟基本面的正常反映。目前人民幣幣值仍然偏高，與股指和利率水平背離較大，主要受到出口強勁影響。我國資本賬戶沒有完全放開，經(jīng)常賬戶資金流動對匯率影響更大。

2020 年至今，出口增速遠高于經(jīng)濟增速，持續(xù)推高人民幣幣值。隨著美歐需求擴張放緩與其他新興市場出口提速，我國出口增速可能逐漸回落。人民幣適度貶值，與我國出口前景相符，既反映增長周期變化，也是對股匯債長期關系的回歸收斂，未必對股債造成持續(xù)調整壓力。中金外匯組預期在岸美元兌人民幣匯率2022 年底升至6.65(《如何看待近期人民幣匯率貶值？》)。

利率匯率反向領先股票，反映流動性周期：政策傾向于在經(jīng)濟下行時進行逆周期調節(jié)，此時流動性邊際寬松，利率和匯率(人民幣幣值，1/美元兌人民幣匯率)雙雙下行。利率下行刺激內需，匯率貶值刺激外需，有助于實現(xiàn)“穩(wěn)增長”政策目標，改善增長前景。增長預期改善后，股票一般有所表現(xiàn)。因此在流動性周期影響下，利率和匯率反向領先股票走勢。我們發(fā)現(xiàn)信貸脈沖是衡量宏觀流動性的關鍵指標，可以幫助我們追蹤股債匯之間的領先滯后關系(《捕捉資產(chǎn)輪動的高階信號》)。信貸脈沖2021 年5 月觸底上行，反映政策開始邊際寬松，此時利率轉為下行，人民幣升值斜率放緩。往前看，在地產(chǎn)受限背景下，信貸脈沖可能于第2 季度筑頂。根據(jù)信貸脈沖與利率、匯率的關系，我們判斷利率和匯率對流動性定價可能已經(jīng)比較充分。雖然人民幣仍有貶值壓力，但壓力相對可控；利率可能已經(jīng)結束下行趨勢開始橫盤震蕩，我們建議標配國內債券。由于信貸脈沖領先股票走勢6 個月左右，因此過去大半年的流動性寬松(利率、匯率下行)可能為股票表現(xiàn)繼續(xù)提供支撐。我們預期國內股指在疫情相對改善后仍有上行機會，建議適度超配A股與港股。海外流動性也對國內市場有一定影響。我們發(fā)現(xiàn)縮表未必推高美債利率，加息預期可能已被充分定價，十年期美債利率可能由趨勢沖高轉為雙向波動，年底中樞降至2.4%-2.6%(《縮表加速，美債利率會破3 嗎？》)。如果我們的觀點兌現(xiàn)，美債利率和美元逐漸筑頂，中美利率倒掛緩解，可能減少國內股債匯市場的外部壓力。

匯率貶值對股債的主動影響可能較小：股債匯聯(lián)動首先反映增長周期和流動性周期。除此之外，匯率變化也可能直接影響股債表現(xiàn)：人民幣貶值使我國資產(chǎn)相對海外資產(chǎn)的價值下降，外國投資者可能減持我國資產(chǎn)，導致股債市場調整。由于股票價格變動幅度遠大于人民幣匯率，因此匯率變化對股票倉位的損益影響不大。在“匯率貶值”與“股票下跌”之間，更有可能是后者導致前者，而非前者導致后者。具體來講，如果海外投資者對國內經(jīng)濟前景更為悲觀，賣出國內股票，此時海外資金由人民幣兌換成美元并流出國境，導致人民幣貶值。我們觀察到股票漲跌拐點略微領先人民幣匯率拐點)，表明股市可能先反映增長預期變化。對于債券來講，由于利率變動幅度與匯率比較接近，因此匯率貶值會明顯影響海外投資者對我國債市的投資決策。但是在匯率貶值與海外資金流出期間，我國利率往往不升反降，可能說明海外資金對我國債券定價影響較小，因此我國利率更多由國內宏觀環(huán)境決定，匯率變化與資金流動的影響有限。根據(jù)上述分析，我們認為盡管匯率貶值可能短期打壓市場情緒，但是對股債市場的中長期影響可能不大。

人民幣貶值影響資產(chǎn)與行業(yè)的歷史經(jīng)驗：復盤四次人民幣貶值期間的經(jīng)濟及資產(chǎn)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟基本面往往轉弱，股指與長端利率下行，股市估值高位回調，A股相對港股有韌性。進口依賴度和外債占比較高的行業(yè)(如鋼鐵、石化、地產(chǎn)、航空運輸)成本上升，受損相對更多。而外貿(mào)收入占比高的行業(yè)(如家居、醫(yī)藥、電子等)在匯率貶值時可能出口增加、盈利改善，表現(xiàn)相對更好。我們選取了A股中海外營收占比最大的50 家上市公司，構造市值加

（文章來源：中金公司）