美元指數(shù)還能影響人民幣匯率嗎？

核心觀點(diǎn)

由于中國(guó)強(qiáng)勁的出口和臨近年底較強(qiáng)的結(jié)匯意愿，近期人民幣匯率與美元指數(shù)持續(xù)脫鉤。從人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)形成機(jī)制看，主要受到“收盤價(jià)(人民幣供需變化)+一籃子貨幣匯率變化(美元指數(shù)變化)”兩大因素影響。現(xiàn)階段，人民幣表現(xiàn)強(qiáng)勁主要是由于旺盛的結(jié)匯需求，美元指數(shù)帶來的影響偏弱。展望明年，美元指數(shù)對(duì)于人民幣匯率的影響或?qū)⒔?jīng)歷從“回歸”到“主導(dǎo)”兩個(gè)階段。

人民幣與美元指數(shù)“分分合合”。美元兌人民幣的即期匯率與美元指數(shù)在大部分時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)同向變動(dòng)，但二者走勢(shì)背離的情況也并不少見。除2021年9-12月出現(xiàn)了美元指數(shù)和人民幣均表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的組合外，背離情況多為“一方震蕩+一方走強(qiáng)/走弱”。人民幣在美元指數(shù)的計(jì)算中并不占有權(quán)重，這也是美元兌人民幣即期匯率和美元指數(shù)并不總是同向的直接原因。當(dāng)前人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制主要包括“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”，“逆周期因子”則淡出使用。具體來看，收盤價(jià)代表著市場(chǎng)對(duì)人民幣的供求變化，體現(xiàn)在人民幣的日內(nèi)結(jié)售匯情況；而“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為了保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，一定程度上受到美元指數(shù)變化的影響。因此，美元指數(shù)對(duì)美元兌人民幣即期匯率的影響通過“美元指數(shù)-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價(jià)-人民幣即期匯率”這一鏈條進(jìn)行傳導(dǎo)。

為何今年人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)多次背離？首先是因?yàn)橐咔橹碌闹袊?guó)與歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策的周期均有所錯(cuò)位。中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)，美國(guó)次之，歐洲則略微落后美國(guó)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的錯(cuò)位使我國(guó)貨幣政策保持相對(duì)獨(dú)立，人民幣匯率在海外收緊中也保持住了韌性。其次，中國(guó)強(qiáng)勁的出口和結(jié)匯需求為年底人民幣幣值帶來支撐。今年強(qiáng)勁的出口在前期尚未轉(zhuǎn)化成較高的結(jié)匯，10月結(jié)匯率僅錄得61.1%。而隨著年關(guān)將至，偏強(qiáng)的結(jié)匯意愿推動(dòng)企業(yè)從“持幣觀望”轉(zhuǎn)為“兌現(xiàn)實(shí)際需求”，為人民幣帶來需求，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率和美元指數(shù)出現(xiàn)階段性脫鉤。從1年期無本金交割遠(yuǎn)期來看，12月央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率之前市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率并無較強(qiáng)的升值預(yù)期，央行的操作也是意在緩解年底結(jié)匯帶來的人民幣升值壓力。

如何看待后續(xù)人民幣匯率和美元指數(shù)的關(guān)系？受美聯(lián)儲(chǔ)加速Taper、歐央行維持三大關(guān)鍵利率不變、英國(guó)央行超預(yù)期加息的影響，美元指數(shù)近期在96附近盤整。展望后市，加息預(yù)期的博弈將主導(dǎo)美元指數(shù)的走勢(shì)，隨著明年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期漸濃，美元指數(shù)或繼續(xù)震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。從人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)形成機(jī)制，即“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”兩大因素來看，首先，春節(jié)后結(jié)匯需求回落，“外匯市場(chǎng)供需”對(duì)于人民幣匯率的影響有所削弱，相應(yīng)的美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率的影響或?qū)⒅鸩交貧w，節(jié)后人民幣或?qū)⒚媾R經(jīng)常性賬戶順差以及美元指數(shù)偏強(qiáng)兩因素的較量；后續(xù)來看，我國(guó)出口增速或在后半年面臨回落風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)售匯或回歸平衡，美元指數(shù)對(duì)于人民幣匯率的影響或?qū)⒅鼗刂鲗?dǎo)。

正文

由于中國(guó)強(qiáng)勁的出口和臨近年底較強(qiáng)的結(jié)匯意愿，近期人民幣匯率與美元指數(shù)持續(xù)脫鉤。從人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)形成機(jī)制看，主要受到“收盤價(jià)(人民幣供需變化)+一籃子貨幣匯率變化(美元指數(shù)變化)”兩大因素影響。現(xiàn)階段，人民幣表現(xiàn)強(qiáng)勁主要是由于旺盛的結(jié)匯需求，美元指數(shù)帶來的影響偏弱。展望明年，美元指數(shù)對(duì)于人民幣匯率的影響或?qū)⒔?jīng)歷從“回歸”到“主導(dǎo)”兩個(gè)階段。

人民幣與美元指數(shù)“分分合合”

美元兌人民幣的即期匯率與美元指數(shù)在大部分時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)同向變動(dòng)，但二者走勢(shì)背離的情況也并不少見。回溯歷史，自“8·11匯改”以來，美元兌人民幣的即期匯率與美元指數(shù)的走勢(shì)整體保持一致，即美元指數(shù)上行與美元兌人民幣匯率上行并存。與此同時(shí)，二者也在部分時(shí)間段內(nèi)走出了顯著背離的趨勢(shì)，例如2016年4-6月、2017年1-5月、2019年1-4月、2021年1-3月以及2021年9-12月。除2021年9-12月出現(xiàn)了美元指數(shù)和人民幣均表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的組合外，其余背離情況多為“一方震蕩+一方走強(qiáng)/走弱”。

美元指數(shù)的加權(quán)屬性是美元兌人民幣即期匯率和美元指數(shù)并不總是同向的直接原因。美元指數(shù)衡量的是美元對(duì)于一攬子貨幣的匯率變化情況，其中歐元、日元和英鎊三種貨幣所占權(quán)重分列前三，分別達(dá)到57.6%、13.6%和11.9%。而人民幣并未納入美元指數(shù)的計(jì)算之中，這也直接導(dǎo)致了美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)在走勢(shì)上并非完全一致。

美元指數(shù)與美元兌人民幣即期匯率之間存在著“美元指數(shù)-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價(jià)-人民幣即期匯率”的傳導(dǎo)鏈條。根據(jù)外匯交易中心所公布的人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，“外匯市場(chǎng)做市商參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化進(jìn)行報(bào)價(jià)”，此外央行還會(huì)不定期啟用“逆周期因子”以調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型。當(dāng)前隨著“逆周期因子”的淡出使用，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)主要受到市場(chǎng)供需和一籃子貨幣匯率變化兩個(gè)因素影響。2015 年12 月11 日，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)要加大參考一籃子貨幣的力度。基于這一原則，目前已經(jīng)初步形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制。“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”是指做市商在進(jìn)行人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個(gè)組成部分。其中，“收盤匯率”是指上日16 時(shí)30 分銀行間外匯市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元收盤匯率，主要反映外匯市場(chǎng)供求狀況。“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為了保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，一定程度上受到美元指數(shù)的影響。

為何今年人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)多次背離？

疫情之下的中國(guó)與歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策的周期均錯(cuò)位

2020年以來，疫情影響導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生錯(cuò)位。從當(dāng)日新增確診病例的7日移動(dòng)平均值來看，中國(guó)在2020年1月底-3月初經(jīng)歷了第一輪疫情，后續(xù)雖然仍有散點(diǎn)疫情的爆發(fā)，但新增病例不多；美國(guó)的第一輪新冠疫情集中爆發(fā)期則大致處于2020年的3-7月，隨后又分別在2020年底、2021年7-9月和2021年11月至今迎來三輪反復(fù)；歐洲地區(qū)的第一輪疫情爆發(fā)則主要集中在2020年下半年，2021年以來同樣也經(jīng)歷了多次反復(fù)。在此背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)，美國(guó)次之，歐洲則略微落后美國(guó)。因此在今年1-3月期間，美元指數(shù)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面支撐下有所走強(qiáng)，而中國(guó)同樣較為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則使得人民幣對(duì)于美元的匯率保持韌性。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的錯(cuò)位進(jìn)一步導(dǎo)致中國(guó)與海外經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策方面處于不同周期。當(dāng)前我國(guó)貨幣政策在穩(wěn)增長(zhǎng)需求下保持一定的邊際放松，今年7月以來央行兩次下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率，12月20日下調(diào)了LPR利率，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期向好使得人民幣具備一定支撐。與之相對(duì)的是美聯(lián)儲(chǔ)逐步收緊貨幣政策，12月的FOMC會(huì)議已經(jīng)決定加快Taper節(jié)奏。加息預(yù)期方面，今年9月以來，美國(guó)短端利率整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。以美國(guó)和德國(guó)為例，兩年期美債與兩年期德國(guó)國(guó)債的收益率之差逐步走闊，尤其是在11月后斜率明顯上行，表明市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期漸濃。在此背景下，歐元兌美元大幅走弱，與之相對(duì)的是美元指數(shù)快速上行至96上方。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的錯(cuò)位使我國(guó)貨幣政策保持相對(duì)獨(dú)立，人民幣匯率在海外收緊中也保持住了韌性。綜上來看，在新冠疫情的沖擊下，中美兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及貨幣政策的周期均處于錯(cuò)位狀態(tài)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策處于逐步收緊態(tài)勢(shì)，而我國(guó)的貨幣政策則“以我為主”，在穩(wěn)增長(zhǎng)需求下有所放松。正因如此，今年以來海外因素對(duì)于無論是國(guó)債收益率還是人民幣匯率的影響均有限，美元兌人民幣即期匯率和美元指數(shù)也出現(xiàn)屢次脫鉤的情況。

中國(guó)強(qiáng)勁的出口和結(jié)匯需求為年底人民幣幣值帶來支撐

今年強(qiáng)勁的出口在前期尚未轉(zhuǎn)化成較高的結(jié)匯。今年以來，我國(guó)外貿(mào)表現(xiàn)亮眼，出口多次超預(yù)期，貿(mào)易順差也處于高位。但從銀行結(jié)匯順差以及結(jié)匯率來看，前期強(qiáng)勁的出口尚未轉(zhuǎn)化為更多的結(jié)匯。2021年10月銀行代客結(jié)售匯順差僅為182.77億美元，結(jié)匯率錄得61.1%，回落的結(jié)售匯順差和較低的結(jié)匯率表明，此前企業(yè)仍然處于“持幣觀望”狀態(tài)，結(jié)匯意愿有所積壓。

年關(guān)將至，偏強(qiáng)的結(jié)匯意愿推動(dòng)企業(yè)從“持幣觀望”轉(zhuǎn)為“兌現(xiàn)實(shí)際需求”，帶來對(duì)人民幣的需求。結(jié)匯率往往在每年11月至次年1月期間出現(xiàn)階段性抬升，同期銀行代客結(jié)售匯順差走闊，非金融企業(yè)外匯存款可能出現(xiàn)增長(zhǎng)變緩甚至減少。這一現(xiàn)象在去年尤為顯著，2020年12月結(jié)匯率飆升至70.58%，非金融企業(yè)存款降至4291.53億美元，在強(qiáng)勁的結(jié)匯意愿支撐下，人民幣在2020年12月和2021年1月分別升值0.65%和1.2%。考慮到明年1月底就將迎來春節(jié)，且全年進(jìn)出口表現(xiàn)亮眼，逐步兌現(xiàn)的結(jié)匯意愿使得人民幣在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期漸濃的背景下仍然能夠保持韌性，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率和美元指數(shù)出現(xiàn)階段性脫鉤。

12月央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率也是意在緩解年底結(jié)售匯帶來的人民幣升值壓力。今年央行兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，但具體操作的背景和目的卻并不相同：(1)5月31日：在此次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率之前，市場(chǎng)上存在著較強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期，1年期無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)自5月初以來顯示出了持續(xù)的人民幣升值預(yù)期。因此，隨著美元兌人民幣即期匯率快速向下并將突破6.36時(shí)，央行上調(diào)了外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，目的更多是為人民幣升值預(yù)期降溫；(2)12月9日：此次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率之前，1年期NDF顯示市場(chǎng)上并未存在強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期，整體點(diǎn)位也在6.55-6.57區(qū)間窄幅波動(dòng)。而隨著美元兌人民幣即期匯率一路向下，并在夜盤時(shí)突破6.35關(guān)口，央行果斷采取行動(dòng)，一方面意在提前對(duì)人民幣升值預(yù)期降溫，另一方面更在于緩解后續(xù)結(jié)匯帶來的人民幣升值壓力。

如何看待后續(xù)人民幣匯率和美元指數(shù)的關(guān)系？

美元指數(shù)近期在96附近盤整，加息預(yù)期的博弈或繼續(xù)推動(dòng)其在震蕩中偏強(qiáng)運(yùn)行。12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布加速Taper和刪除通脹“暫時(shí)性”，同時(shí)政策利率預(yù)測(cè)的點(diǎn)陣圖顯示所有委員預(yù)計(jì)將在2022年加息，且有12名委員認(rèn)為2022年至少加息3次。在整體偏鷹的論調(diào)下，美元指數(shù)一度接近97后有所回落。之后在12月16日歐洲央行維持三大關(guān)鍵利率不變、英國(guó)央行超預(yù)期上調(diào)基準(zhǔn)利率15個(gè)基點(diǎn)至0.25%的影響下，美元指數(shù)繼續(xù)下行，并一度跌至95.88。但隨著12月17日多位美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表“鷹派”言論，美元指數(shù)反彈至96.5上方。展望后市，加息預(yù)期的博弈將主導(dǎo)美元指數(shù)的走勢(shì)，隨著明年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期漸濃，美元指數(shù)或繼續(xù)震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。

明年美元指數(shù)對(duì)于人民幣匯率的影響或?qū)⒔?jīng)歷“回歸-主導(dǎo)”兩個(gè)階段。從人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)形成機(jī)制，即“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”兩大因素來看，首先，春節(jié)后結(jié)匯需求回落，“外匯市場(chǎng)供需”對(duì)于人民幣匯率的影響有所削弱，相應(yīng)的美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率的影響或?qū)⒅鸩交貧w，節(jié)后人民幣或?qū)⒚媾R經(jīng)常性賬戶順差以及美元指數(shù)偏強(qiáng)兩因素的較量；后續(xù)來看，我國(guó)出口增速或在后半年面臨回落風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)售匯或回歸平衡，美元指數(shù)對(duì)于人民幣匯率的影響或?qū)⒅鼗刂鲗?dǎo)。

資金面市場(chǎng)回顧

2021年12月20日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了13.45bps、-1.18bps、35.27bps、11.27bp和1.63bps至1.98%、2.10%、2.52%、2.87%和2.81%。國(guó)債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)3.63bp、1.92bps、1.13bps、0.21bps至2.35%、2.59%、2.72%、2.85%。12月20日上證綜指下跌1.07%至3,593.60，深證成指下跌2.01%至14,569.18，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.96%至3,332.61。

央行公告稱，為維護(hù)年末流動(dòng)性平穩(wěn)，12月20日以利率招標(biāo)方式開展了100億元7天期和100億元14天期逆回購(gòu)操作，有100億元逆回購(gòu)到期，單日凈投放100億元。

【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

（文章來源：明晰筆談）