三大航空兩年虧超780億，航空業(yè)“冬天”何時結(jié)束？

2020年對于航空業(yè)是比較慘烈的一年，航空公司無一例外收入大幅度下滑甚至腰斬，并產(chǎn)生了巨額虧損，港股、A股及美股航空板塊全線下跌。2021年疫情緩和，客運(yùn)量得到提升，但在新冠不斷變異、多點疫情分布以及油料價格持續(xù)攀升下，航空運(yùn)輸行業(yè)仍苦不堪言，期間僅有A股板塊翻紅。

2022年是疫情的第三年，前兩個月行業(yè)迎來“小陽春”，三大航空公司客運(yùn)運(yùn)力基本實現(xiàn)雙位數(shù)增速，主要為國內(nèi)春運(yùn)期間客運(yùn)量較大，但國際客運(yùn)運(yùn)力并不樂觀，3月份國內(nèi)爆發(fā)多點疫情，客運(yùn)運(yùn)力全面下滑，其中國航下滑63.3%，東航下滑62.4%。然而投資者對航空公司未出現(xiàn)拋售，板塊表現(xiàn)堅挺。

實際上，新冠弱毒性化趨勢，使得旅游行業(yè)有較強(qiáng)的復(fù)蘇預(yù)期，投資者靜觀行業(yè)拐點來臨，短期板塊沒有拋壓，但也缺乏資金驅(qū)動，整體波動較小。而經(jīng)過前兩年的下跌，航空板塊業(yè)績風(fēng)險已充分釋放，利空對股價敏感性已經(jīng)鈍化，與此同時，各大航空公司也提交了2021年的業(yè)績，基本符合投資者預(yù)期。

三大航空兩年累虧超780億

2021年，航空行業(yè)恢復(fù)元氣，國內(nèi)三大航空公司收入均實現(xiàn)恢復(fù)增長，其中南方航空（01055）為行業(yè)龍頭，收入增長9.81%，中國東航（00670）增長較快，為14.48%，中小航空公司包括國泰及華夏航空等業(yè)績下滑。海外以美國航空及達(dá)美航空為代表，期間收入增長均超過70%。

在復(fù)蘇進(jìn)度條上（相比于2019年），海外要比國內(nèi)略強(qiáng)，不過行業(yè)整體仍在巨額虧損中。2021年，南航、國航及東航虧損額均超過100億元，合計虧損額達(dá)409.59億元，相當(dāng)于虧掉了華夏航空及吉祥航空的市值。美國航空期間虧損126.95億元，但虧損比率低于國內(nèi)，達(dá)美航空盈利了17.84億元。

海外航空巨頭業(yè)績復(fù)蘇要比國內(nèi)的好，主要為國內(nèi)航空公司“內(nèi)憂外患”相對嚴(yán)重，內(nèi)憂為多點疫情干擾，國內(nèi)一直處于高強(qiáng)度防疫狀態(tài)，外患為海外旅游限制，加上國內(nèi)疫情傳導(dǎo)到旅游需求萎縮，海外業(yè)務(wù)下滑。以國內(nèi)三大航空公司來說，國內(nèi)業(yè)務(wù)保持中低雙位數(shù)增長，但海外業(yè)務(wù)均是下滑的，其中國航國際業(yè)務(wù)下滑15.46%。

收入增速較低，但成本依然高速增長，特別是油料成本，2021年原油價格漲幅超過50%，使得國內(nèi)各大航空公司仍巨虧收場。智通財經(jīng)APP觀察到，三大航空公司的航空油料成本漲幅均超過30%，占比收入提升約5個百分點至25%左右的水平，以南航為例，期間油料成本增加67.1億元，扣除該項后，虧損比率5.3%，縮窄達(dá)50%。

2022年原油價格繼續(xù)飆升，截止目前漲幅已經(jīng)超過40%，將持續(xù)增加航空運(yùn)輸成本，預(yù)計行業(yè)全年業(yè)績?nèi)蕴幱谔潛p狀態(tài)。值得注意的是，2020-2021年連續(xù)兩年的巨損，三大航空公司兩年累虧達(dá)780.5億元，而達(dá)美航空一家兩年虧損額就達(dá)711.09億元，2021年達(dá)美凈資產(chǎn)247.6億元，較2019年下降了75%。

當(dāng)然，航空業(yè)最壞的時代已經(jīng)過去，2022年核心成本雖仍在不斷上升，業(yè)績有虧損預(yù)期，但需求仍是比較樂觀的，收入提升上來可大幅度降低虧損比率。

2021年，全球旅游需求均得到強(qiáng)勁復(fù)蘇，國內(nèi)方面，上半年復(fù)蘇相對較好，特別是沒有疫情影響的4-5月，國內(nèi)旅客人數(shù)超過了2019年同期，海外方面，下半年需求得到快速釋放，主要為歐洲區(qū)大部分國家放開了旅游限制。疫情雖仍比較嚴(yán)重，但疫苗接種率提升、特效藥研發(fā)及弱毒性趨勢下，需求在經(jīng)歷不斷積壓后或在未來呈現(xiàn)相對爆發(fā)態(tài)勢。

目前航空板塊股價趨穩(wěn)，資金蠢蠢欲動，但缺乏驅(qū)動的催化劑，在未來樂觀的預(yù)期下，仍看到個股的配置機(jī)遇。

未來三年南航“定格局”

智通財經(jīng)APP了解到，國內(nèi)航空行業(yè)集中度較高，按照旅客運(yùn)輸量計算，2021年四大航空公司（南航、國航、東航及海航）市場份額合計為65.5%，海航倒了之后，擠出的市場份額將有望在三大航空公司中分流。而在三大航空公司中南航市場份額最高，為22.4%，2021年擁有飛機(jī)878架，比東航及國航高出120架及132架。

南航878架飛機(jī)中，主要供應(yīng)商為空客和波音，分別貢獻(xiàn)334架及339家飛機(jī)，持有類型中，有317架為自購，255架為融資租賃及306家為經(jīng)營租賃，自購占比32.4%，而東航及國航分別為34.4%及40.2%。南航資本支出水平相對較低，賬上現(xiàn)金多，2021年有200多億貨幣資金，遠(yuǎn)高于東航及國航，擴(kuò)張優(yōu)勢更為明顯。

實際上，三大航空公司均公布了未來三年的擴(kuò)張計劃，其中南航到2024年飛機(jī)數(shù)量將達(dá)到1025家，每年都保持凈增加態(tài)勢，而反觀東航及國航的計劃，2022-2024年三年基本零凈增，作為收益的載體，飛機(jī)數(shù)量多少基本代表了未來的成長空間。按照計劃，2024年南航的飛機(jī)數(shù)量將逼近達(dá)美航空。

在區(qū)域上，南航形成了密集覆蓋國內(nèi)，全面輻射亞洲，有效連接歐美澳非洲的發(fā)達(dá)航線網(wǎng)絡(luò)，其中著力點在廣州及北京兩個交通樞紐，在廣州市場份額近50%。龐大的布局網(wǎng)絡(luò)，加上定價吸引，平均每收費客公里收益低于同行，該公司客座率明顯要高一些，2021年為71.25%，而東航及國航分別為67.71%及68.63%。

而行業(yè)復(fù)蘇確定性較高的情況下，未來三年行業(yè)格局一目了然，南方市場份額將持續(xù)提升，并與全球前三大航空公司比肩，掌握行業(yè)定價權(quán)，平均每收費客公里收益有望得到抬升，目前國航平均收益比南航高出14.3%。定價提升，疊加客機(jī)及客運(yùn)量增加，將驅(qū)動南航業(yè)績持續(xù)性高增，預(yù)計2023年業(yè)績將超過2019年水平。

估值修復(fù)短期有波折

經(jīng)歷了三年的疫情打擊，無論是資本市場還是業(yè)績，航空公司都已經(jīng)充分反映，未來將迎來估值底部反轉(zhuǎn)。在三大航空公司中，南航作為行業(yè)龍頭，成長潛力最高，在估值上，以PB值看，港股三大航空公司估值差距不大，南航為0.96倍，略低于國航的1.11倍，在業(yè)績驅(qū)動下，南航估值有修復(fù)空間。

但短期來看，估值修復(fù)仍有波折，主要為2022年仍出現(xiàn)了比較多的不可抗力風(fēng)險，包括俄烏沖突、多點疫情以及飛機(jī)墜機(jī)事件，這些都會影響投資者對航空業(yè)的判斷。在行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期及航空投資領(lǐng)域，投行們出現(xiàn)了意見分歧。

中金公司持有樂觀態(tài)度，認(rèn)為中國航空業(yè)是典型的成長周期行業(yè)，本輪周期具備盈利超預(yù)期基礎(chǔ)，建議短期波動中逢低布局；美銀證券則比較悲觀，認(rèn)為內(nèi)地航空公司最壞時刻未過，在燃油成本激增，加上為了應(yīng)對疫情所采取的政策，今年面對的虧損會更嚴(yán)重，并下調(diào)了國內(nèi)三大航空公司目標(biāo)價。

實際上，按照南航的計劃，到2024年飛機(jī)數(shù)量將接近于達(dá)美，而達(dá)美2021年營收是南航的1.87倍，目前市值是南航的1.48倍，從這維度看，南航估值存在不錯的提升空間。而在最近一周，美國航空及達(dá)美航空漲幅均達(dá)到15%，港股及A股漲幅相對較低，但資金流入明顯，南航作為行業(yè)龍頭，有望得到資金追捧。