觀天下！中信證券：硅谷銀行爆雷如何影響美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏？

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明明(中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月14日，美國(guó)勞工部統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，美國(guó)2月末季調(diào)CPI(消費(fèi)者物價(jià)指數(shù))同比升6%，連續(xù)第八個(gè)月下降，為2021年9月以來(lái)新低，環(huán)比為0.4%。核心CPI同比為5.5%，連續(xù)第六個(gè)月下降，為2021年12月來(lái)新低，環(huán)比為0.5%。

美國(guó)通脹下行較符合預(yù)期，但通脹黏性尤其是核心通脹黏性仍不容忽視。具體而言，一是美國(guó)能源通脹未來(lái)上行壓力有限。雖然全球能源需求對(duì)于能源價(jià)格仍會(huì)存在一定支撐，但美國(guó)銀行業(yè)黑天鵝事件推升了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，同時(shí)能源儲(chǔ)量與產(chǎn)量的提升也將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)抑制能源價(jià)格的上漲。二是預(yù)計(jì)食品通脹環(huán)比增速將繼續(xù)放緩。農(nóng)產(chǎn)品、能源等價(jià)格回落在推動(dòng)美國(guó)家用食品通脹回落，但由于美國(guó)薪資增速仍較高，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)需求仍偏強(qiáng)，因而2月美國(guó)非家用食品通脹環(huán)比增速仍較高。未來(lái)預(yù)計(jì)在美國(guó)薪資增速黏性、服務(wù)消費(fèi)韌性較高、糧食供給仍存限制的背景下，未來(lái)美國(guó)食品項(xiàng)通脹回落速度將偏慢。三是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入實(shí)質(zhì)性衰退前，商品項(xiàng)通脹環(huán)比下行幅度或較難擴(kuò)大。2月核心商品項(xiàng)環(huán)比零增長(zhǎng)主要由二手汽車(chē)與卡車(chē)負(fù)增長(zhǎng)推動(dòng)，但近期二手汽車(chē)與卡車(chē)通脹的領(lǐng)先指標(biāo)——MANHEIM二手車(chē)價(jià)值指數(shù)有所反彈，未來(lái)二手汽車(chē)與卡車(chē)對(duì)于核心商品項(xiàng)通脹下行推動(dòng)作用的持續(xù)性存疑。美國(guó)需求的高韌性，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致核心商品項(xiàng)環(huán)比增速或在0的趨勢(shì)水平附近震蕩。四是雖然核心服務(wù)項(xiàng)中住宅項(xiàng)通脹下行趨勢(shì)確定性較高，今年二季度住宅項(xiàng)通脹壓力或?qū)⒊霈F(xiàn)緩解。但薪資黏性預(yù)計(jì)將支撐除住宅外核心服務(wù)項(xiàng)通脹，其大幅下行或需等待至美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退以后。

由于金融系統(tǒng)穩(wěn)定也是美聯(lián)儲(chǔ)的責(zé)任之一，而硅谷銀行爆雷無(wú)疑對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑產(chǎn)生了一定影響。新冠疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策推升了硅谷銀行儲(chǔ)戶的存款規(guī)模，而硅谷銀行將激增的存款用于買(mǎi)入大量長(zhǎng)期國(guó)債和抵押貸款支持證券。但隨后開(kāi)始的加息周期導(dǎo)致儲(chǔ)戶籌集資金更為困難、儲(chǔ)戶提取存款行為加劇，同時(shí)加息也導(dǎo)致硅谷銀行購(gòu)買(mǎi)的固定收益證券資產(chǎn)出現(xiàn)較高的未實(shí)現(xiàn)損失。隨著擠兌現(xiàn)象加重，硅谷銀行不得不出售貶值的證券資產(chǎn)，導(dǎo)致浮虧變?yōu)閷?shí)際虧損，同時(shí)銀行為了籌資而發(fā)布的公告增加了市場(chǎng)恐慌，擠兌加劇，導(dǎo)致硅谷銀行宣告破產(chǎn)。

雖然硅谷銀行業(yè)務(wù)的特殊性，導(dǎo)致硅谷銀行的破產(chǎn)存在一些個(gè)性的特征：首先硅谷銀行受保護(hù)存款比例遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，面臨的擠兌風(fēng)險(xiǎn)更高；其次硅谷銀行儲(chǔ)戶的集中度較高，主要為科技、醫(yī)療等行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)以及風(fēng)投公司，并且加息對(duì)于這些初創(chuàng)企業(yè)的負(fù)面影響較大，企業(yè)在加息期間面臨估值縮水、籌資成本上升、籌資渠道受限、資金來(lái)源枯竭等問(wèn)題，儲(chǔ)戶提取存款需求更高導(dǎo)致硅谷銀行存款流失嚴(yán)重，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。但需要注意的是，此次爆雷事件揭示了，持有至到期證券資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)損失較高，是美國(guó)銀行普遍存在的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是規(guī)模較小的銀行。由于美聯(lián)儲(chǔ)此輪激進(jìn)加息并且短期較難降息，非金融企業(yè)持續(xù)面臨資金短缺、借貸成本上升的困境，預(yù)計(jì)銀行存款將繼續(xù)流出、銀行資產(chǎn)端投資損失會(huì)持續(xù)處于較高水平、凈息差會(huì)進(jìn)一步縮窄，因而需警惕未來(lái)黑天鵝事件再次發(fā)生的可能性，并且需注意中小銀行較高的證券投資未實(shí)現(xiàn)損失比率、更不穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表狀況會(huì)推升其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在3月10日硅谷銀行宣告破產(chǎn)后，3月13日(北京時(shí)間)，美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)以及FDIC發(fā)表聯(lián)合聲明表示，硅谷銀行所有儲(chǔ)戶可以支取其所有資金，同時(shí)也對(duì)Signature銀行采取類(lèi)似的措施，并且美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布設(shè)立新的銀行定期融資計(jì)劃(BTFP)，向符合條件的存款機(jī)構(gòu)提供最長(zhǎng)可長(zhǎng)達(dá)一年的貸款，以確保銀行有能力滿足存款人需求。此次美國(guó)監(jiān)管以及政府機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)十分及時(shí)且有力，目前而言，硅谷銀行等銀行破產(chǎn)的外溢影響初步得到控制，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)BTFP可一定程度降低銀行流動(dòng)性壓力，但事件的后續(xù)影響還需繼續(xù)觀察。

在基準(zhǔn)情形下(硅谷銀行、Signature銀行破產(chǎn)對(duì)于美國(guó)金融市場(chǎng)的外溢影響較為有限，美國(guó)金融市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn))，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏判斷或?qū)⒅鼗赝涍壿嫛Ｓ捎诿绹?guó)核心通脹仍具有黏性，就業(yè)市場(chǎng)仍較強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)3月加息25bps的概率較高。未來(lái)加息節(jié)奏不僅依賴于通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)，也將依賴于美國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)壓力。考慮到美國(guó)銀行流動(dòng)性壓力存在一定普遍性，尤其是中小銀行，預(yù)計(jì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏將更為謹(jǐn)慎，貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)的不確定性將更高。若美國(guó)金融體系流動(dòng)性壓力超預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)惡化超預(yù)期，則將存在美聯(lián)儲(chǔ)加息不及預(yù)期、降息時(shí)點(diǎn)前移的風(fēng)險(xiǎn)。