光大期貨：以史為鑒 LME歷次擠倉(cāng)中看銅價(jià)

主要觀點(diǎn)

疑似歷次擠倉(cāng)分布區(qū)間：2004年2月至7月，2007年3月至7月，2008年1月至5月，2010年10月至2011年1月，2012年2月至5月，2014年1月至2014年6月，2016年1月至3月，2018年9月至11月，2020年7月至9月。

擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)律：1、擠倉(cāng)期間升水拉漲同時(shí)伴隨庫(kù)存回落，價(jià)格將隨之攀升；2、擠倉(cāng)時(shí)段中的升水至高點(diǎn)與庫(kù)存最低點(diǎn)往往出現(xiàn)一定程度的重合現(xiàn)象，而此時(shí)點(diǎn)并非價(jià)格走勢(shì)的最高點(diǎn)位。由于此時(shí)升水水平偏高，能夠賦予價(jià)格一定動(dòng)能繼續(xù)向上沖擊；3、伴隨擠倉(cāng)情緒轉(zhuǎn)弱，升水開(kāi)始收窄且?guī)齑嬷饾u持穩(wěn)，價(jià)格將開(kāi)始出現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)；4、庫(kù)存短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)快速且顯著降幅，潛在的擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率越大，同時(shí)價(jià)格預(yù)期上漲幅度也會(huì)越高；5、持倉(cāng)/庫(kù)存以及持倉(cāng)/注冊(cè)倉(cāng)單比值由低位回升對(duì)于LME銅價(jià)短期上漲指導(dǎo)意義較強(qiáng)，但對(duì)中長(zhǎng)期價(jià)格指導(dǎo)意義不顯著，這或許也意味著低庫(kù)存并不能作為中長(zhǎng)期價(jià)格上漲的依據(jù)。

2021年10月LME0-3再現(xiàn)明顯升水格局，10月18日LME 0-3月升水達(dá)到1103元/噸創(chuàng)歷史新高，再度引發(fā)市場(chǎng)擠倉(cāng)擔(dān)憂(yōu)。本輪擠倉(cāng)行情發(fā)生后升水雖有回落但仍持續(xù)處于歷史偏高水平，庫(kù)存整體水位在15-20萬(wàn)區(qū)間水位徘徊，且屬于歷史偏低水平；注冊(cè)倉(cāng)單有短期大幅下滑同時(shí)注銷(xiāo)倉(cāng)單大幅上漲的情況；成交量漲勢(shì)明顯，持倉(cāng)量未出現(xiàn)顯著上行態(tài)勢(shì)；持倉(cāng)/庫(kù)存比值低位持續(xù)上漲，但持倉(cāng)/注冊(cè)倉(cāng)單比值快速升高后回落，但仍處于歷史高位水平(>100)，意味著擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)猶存。綜合來(lái)看，此次LME擠倉(cāng)情緒短期較難消散，但也不可把擠倉(cāng)作為價(jià)格中長(zhǎng)期上漲的推動(dòng)因素，投資者應(yīng)繼續(xù)關(guān)注庫(kù)存、注冊(cè)倉(cāng)單比例以及現(xiàn)貨升貼水的變動(dòng)情況。

2021年在全球?qū)嵭胸泿艑捤傻拇蟓h(huán)境，銅價(jià)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏穩(wěn)步攀升。其中代表國(guó)際有色基準(zhǔn)的LME往往成為銅價(jià)走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。今年10月以來(lái)LME 0-3月短期內(nèi)升水幅度急速飛漲且屢創(chuàng)新高，一度引發(fā)空頭恐慌，疑似出現(xiàn)的擠倉(cāng)行情成為市場(chǎng)當(dāng)下關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。

本文將通過(guò)對(duì)比分析歷年來(lái)的擠倉(cāng)危機(jī)中LME相關(guān)指標(biāo)變動(dòng)情況，探求當(dāng)前銅所處位置以及未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)銅價(jià)的可能出現(xiàn)的走勢(shì)。

一、歷年LME銅擠倉(cāng)特征

LME銅擠倉(cāng)危機(jī)在現(xiàn)貨市場(chǎng)中的預(yù)警指示往往表現(xiàn)為銅供需結(jié)構(gòu)型矛盾，即現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊對(duì)期貨空方預(yù)期平倉(cāng)行為構(gòu)成直接壓力。對(duì)于期貨市場(chǎng)，這里通過(guò)對(duì)比分析歷年LME銅0-3月升貼水波動(dòng)情況、LME銅庫(kù)存所處的水位、LME銅持倉(cāng)量狀況以及注冊(cè)和注銷(xiāo)倉(cāng)單變動(dòng)方向等指標(biāo)，探尋歷次LME銅擠倉(cāng)危機(jī)出現(xiàn)的時(shí)間分布以及大致規(guī)律，總體情況如下所示：

(一)LME銅0-3月升貼水

LME銅擠倉(cāng)特征反映在0-3月升貼水指標(biāo)為短期內(nèi)表現(xiàn)出急升態(tài)勢(shì)，且漲勢(shì)顯著超過(guò)一個(gè)階段的平均水平。

圖表1:2003-2006年 LME銅0-3月與平均升貼水

資料來(lái)源：wind，公開(kāi)資料整理，光大期貨研究所

圖表2:2007-2009年 LME銅0-3月與平均升貼水

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圖表3:2010-2015年 LME銅0-3月與平均升貼水

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圖表4:2016-2020年 LME銅0-3月與平均升貼水

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滿(mǎn)足升貼水指標(biāo)變動(dòng)要求中，疑似歷次擠倉(cāng)時(shí)間上點(diǎn)分布區(qū)間為2004年1月至2006年10月，2007年3月至10月，2008年1月至10月，2010年10月至2011年3月，2012年2月至10月，2013年12月至2015年4月，2016年1月至7月，2018年5月至2019年6月，2020年6月至10月。

(二)LME庫(kù)存

LME銅擠倉(cāng)特征反映在庫(kù)存指標(biāo)上為庫(kù)存短期呈現(xiàn)大幅度去庫(kù)態(tài)勢(shì)且形成階段性的最低點(diǎn)，或庫(kù)存水平長(zhǎng)期維持在庫(kù)存平均水位偏低水位下，甚至出現(xiàn)跨年度級(jí)別的持續(xù)去庫(kù)狀態(tài)。

圖表5:2003-2006年 LME銅庫(kù)存與庫(kù)存平均水位

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圖表6:2007-2009年 LME銅庫(kù)存與庫(kù)存平均水位

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圖表7:2010-2015年 LME銅庫(kù)存與庫(kù)存平均水位

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圖表8:2016-2020年 LME銅庫(kù)存與庫(kù)存平均水位

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滿(mǎn)足庫(kù)存指標(biāo)變動(dòng)要求中，疑似歷次擠倉(cāng)時(shí)間上點(diǎn)分布區(qū)間為2004年2月至2008年11月，2010年10月至2011年1月，2012年1月至2013年2月，2014年1月至2015年9月，2016年1月至10月，2018年9月至2019年7月，2019年12月至2020年4月，2020年7月至12月。

(三)LME注冊(cè)與注銷(xiāo)倉(cāng)單

LME銅擠倉(cāng)特征反映在倉(cāng)單指標(biāo)上為一段時(shí)間內(nèi)注冊(cè)倉(cāng)單持續(xù)下滑同時(shí)伴隨著注銷(xiāo)倉(cāng)單大量上漲且持續(xù)高位。

圖表9:2003-2006年 LME銅注冊(cè)與注銷(xiāo)倉(cāng)單

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圖表10:2007-2009年 LME銅注冊(cè)與注銷(xiāo)倉(cāng)單

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圖表11:2010-2015年 LME銅注冊(cè)與注銷(xiāo)倉(cāng)單

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圖表12:2016-2020年 LME銅注冊(cè)與注銷(xiāo)倉(cāng)單

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滿(mǎn)足倉(cāng)單指標(biāo)變動(dòng)要求中，疑似歷次擠倉(cāng)時(shí)間上點(diǎn)分布區(qū)間為2003年11月至2004年7月，2007年3月至2007年7月，2008年1月至5月，2009年2月至7月，2011年8月至2012年5月，2013年3月至2014年6月，2016年1月至3月，2016年8月至12月，2018年8月至11月，2019年8月至12月，2020年5月至9月。

(四)LME持倉(cāng)量及成交量

LME銅擠倉(cāng)特征反映在持倉(cāng)以及成交指標(biāo)上為短期內(nèi)持倉(cāng)量及成交量出現(xiàn)較大幅度的上行態(tài)勢(shì)，且形成一個(gè)階段內(nèi)的高點(diǎn)。由于LME銅的成交以及持倉(cāng)量變動(dòng)往往受到多種干擾因素決定且不同階段的持倉(cāng)量水平差異度較大，關(guān)于擠倉(cāng)具體時(shí)段劃分未見(jiàn)顯著，這里僅作參考價(jià)值。

圖表13:2005-2007年 LME銅持倉(cāng)量與成交量

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圖表14:2007-2009年 LME銅持倉(cāng)量與成交量

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圖表15:2010-2015年 LME銅持倉(cāng)量與成交量

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圖表16:2016-2020年 LME銅持倉(cāng)量與成交量

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綜上，滿(mǎn)足升貼水、庫(kù)存、倉(cāng)單、持倉(cāng)等指標(biāo)中交集部分，疑似歷次擠倉(cāng)時(shí)間上點(diǎn)分布區(qū)間為2004年2月至7月，2007年3月至7月，2008年1月至5月，2010年10月至2011年1月，2012年2月至5月，2014年1月至2014年6月，2016年1月至3月，2018年9月至11月，2020年7月至9月。

二、歷年LME銅擠倉(cāng)時(shí)點(diǎn)與價(jià)格走勢(shì)

(一)LME銅3月升貼水、庫(kù)存與價(jià)格走勢(shì)

LME預(yù)示擠倉(cāng)出現(xiàn)的眾多指標(biāo)中，出現(xiàn)顯著變化及規(guī)律的是升貼水與庫(kù)存兩項(xiàng)指標(biāo)，根據(jù)歷次擠倉(cāng)時(shí)點(diǎn)中LME銅0-3月升貼水、庫(kù)存變化與價(jià)格走勢(shì)相關(guān)程度的做詳細(xì)解讀：

圖17:2003-2006年 LME銅0-3月升貼水及價(jià)格

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圖表18:2003-2006年 LME銅庫(kù)存

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圖表19:2007-2009年 LME銅0-3月升貼水及價(jià)格

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圖表20:2007-2009年 LME銅庫(kù)存

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圖表21:2010-2015年LME銅0-3月升貼水及價(jià)格

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圖表22:2010-2015年 LME銅庫(kù)存

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圖表23:2016-2020年LME銅0-3月升貼水及價(jià)格

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圖表24:2016-2020年 LME銅庫(kù)存

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(二)LME銅持倉(cāng)/庫(kù)存、持倉(cāng)/注冊(cè)倉(cāng)單與價(jià)格走勢(shì)

根據(jù)歷次擠倉(cāng)時(shí)間點(diǎn)，我們繼續(xù)利用持倉(cāng)/庫(kù)存、持倉(cāng)/注冊(cè)倉(cāng)單兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)觀察與銅價(jià)走勢(shì)的關(guān)系。

圖表25:2005-2006年LME銅持倉(cāng)量/庫(kù)存及價(jià)格

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圖表26:2005-2006年LME銅持倉(cāng)量/注冊(cè)倉(cāng)單及價(jià)格

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圖表27:2007-2009年LME銅持倉(cāng)量/庫(kù)存及價(jià)格

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圖表28:2007-2009年LME銅持倉(cāng)量/注冊(cè)倉(cāng)單及價(jià)格

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圖表29:2010-2015年LME銅持倉(cāng)量/庫(kù)存及價(jià)格

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圖表30:2010-2015年LME銅持倉(cāng)量/注冊(cè)倉(cāng)單及價(jià)格

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圖表31:2016-2020年LME銅持倉(cāng)量/庫(kù)存及價(jià)格

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圖表32:2016-2020年LME銅持倉(cāng)量/注冊(cè)倉(cāng)單及價(jià)格

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從圖表可以得出一定規(guī)律：

1、擠倉(cāng)期間升水拉漲同時(shí)伴隨庫(kù)存回落，價(jià)格將隨之穩(wěn)步攀升。

2、擠倉(cāng)時(shí)段中的升水至高點(diǎn)與庫(kù)存最低點(diǎn)往往出現(xiàn)一定程度的重合現(xiàn)象，而此時(shí)點(diǎn)并非價(jià)格走勢(shì)的最高點(diǎn)位。由于此時(shí)升水水平偏高，能夠賦予價(jià)格一定動(dòng)能繼續(xù)向上沖擊。

3、伴隨擠倉(cāng)情緒轉(zhuǎn)弱，升水開(kāi)始收窄且?guī)齑嬷饾u持穩(wěn)，價(jià)格將開(kāi)始出現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。

4、庫(kù)存短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)快速且顯著降幅，潛在的擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率越大，同時(shí)價(jià)格預(yù)期上漲幅度也會(huì)越高。

5、持倉(cāng)/庫(kù)存以及持倉(cāng)/注冊(cè)倉(cāng)單比值由低位回升對(duì)于LME銅價(jià)短期上漲指導(dǎo)意義較強(qiáng)，但對(duì)中長(zhǎng)期價(jià)格指導(dǎo)意義不顯著，這或許也意味著低庫(kù)存并不能作為中長(zhǎng)期價(jià)格上漲的依據(jù)。

三、本輪LME銅擠倉(cāng)形勢(shì)

2021年10月LME0-3月再現(xiàn)升水格局，10月18日LME 0-3月升水達(dá)到1103元/噸創(chuàng)歷史新高，再度引發(fā)市場(chǎng)擠倉(cāng)擔(dān)憂(yōu)。

圖表33:2021年 LME銅0-3月與平均升貼水

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圖表34:2021年 LME銅庫(kù)存

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圖表35:2021年 LME銅注冊(cè)與注銷(xiāo)倉(cāng)單

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圖表36:2021年 LME銅持倉(cāng)量與成交量

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圖表37:2021年LME銅持倉(cāng)量/庫(kù)存及價(jià)格

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圖表38:2021年LME銅持倉(cāng)量/注冊(cè)倉(cāng)單

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本輪擠倉(cāng)行情發(fā)生后升水雖有回落但仍持續(xù)處于歷史偏高水平，庫(kù)存整體水位在15-20萬(wàn)區(qū)間水位徘徊，且屬于歷史偏低水平；注冊(cè)倉(cāng)單有短期大幅下滑同時(shí)注銷(xiāo)倉(cāng)單大幅上漲的情況；成交量漲勢(shì)明顯，持倉(cāng)量未出現(xiàn)顯著上行態(tài)勢(shì)；持倉(cāng)/庫(kù)存比值低位持續(xù)上漲，但持倉(cāng)/注冊(cè)倉(cāng)單比值快速升高后回落，但仍處于歷史高位水平(>100)，意味著擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)猶存。

綜合表明，此次LME擠倉(cāng)情緒短期較難消散，但也不可把擠倉(cāng)作為價(jià)格中長(zhǎng)期上漲的推動(dòng)因素，投資者應(yīng)繼續(xù)關(guān)注庫(kù)存、注冊(cè)倉(cāng)單比例以及現(xiàn)貨升貼水的變動(dòng)情況。

（文章來(lái)源：葉燕武隨筆）